幻のCPI：偽のインフレデータで手探り状態

重要なポイント

• 1月のCPI2.4%は歪んでいる: 43日間の政府機関閉鎖により、2025年10月のデータが完全に消去され、11月のデータが汚染されたため、労働統計局（BLS）は人為的な下方バイアスを生み出す「繰り越し」手法の使用を余儀なくされた。
• 実際の数値はさらに高くなる可能性が高い: 月間コア CPI は 0.3% で、年率換算すると 3.6% となり、主要前年比のほぼ 2 倍になります。繰り越しにより、実際のインフレ率はおよそ0.25～0.3％ポイント隠蔽されている。
• 汚染は 2026 年 5 月まで続く: 2025 年 12 月から 2026 年 4 月までのすべての CPI 報告書は構造的に過小評価されています。市場と連邦準備制度は幻のデータに基づいて意思決定を行っています。
• 所有者等価家賃（OER）の歪みは最悪です：CPIバスケットの最大の構成要素には10月の明確な基準がなく、新しい調査データが蓄積されるまで避難所の計算全体が疑わしい状態になります。

壊れたゲージ

2026 年 2 月 13 日、労働統計局は 1 月の消費者物価指数 (CPI) を発表しました。見出し：インフレ率は前年比2.4％に低下し、12月の2.7％から低下。コアＣＰＩ（食品とエネルギーを除く）は２．６％から２．５％に低下した。

経済マスコミも祝った。 「インフレは冷める。」 「FRBの目標に向けて前進している」 「金利はテーブルの上で引き下げられる。」

問題が 1 つだけあります。番号が幽霊であることです。

1月のCPIは、欠落データ、統計推計、そして昨秋のアメリカ史上最長の政府機関閉鎖により連邦政府のデータ収集が43日間中断されたことを受けて、BLSが導入を余儀なくされた「キャリーフォワード」と呼ばれる技術的方法論に基づいて構築されている。その結果、レンズがひび割れたインフレ計が誕生し、連邦準備制度から住宅ローン業者に至るまで、国内のあらゆる機関がこれを福音として受け止めている。

43日間の停電

議会が会計年度期限までに歳出法案を可決できなかったため、連邦政府は2025年10月1日に閉鎖された。閉鎖は2025年11月12日まで続き、43日間にわたり米国史上最長となった。

当面の政策への影響は十分に報道されました。あまり注目されていなかったのは、労働統計局内部で起きた静かな大惨事だった。 BLS の約 2,000 人の従業員のうち、閉鎖中に働いていたのはちょうど * 1 名* でした。それはコミッショナー代理でした。残りは一時帰休となった。毎月約23,000の小売店と50,000戸の住宅の価格を物理的に調査する同庁のフィールドエコノミストの広大なネットワークは暗礁に乗り上げた。

被害の時系列は次のとおりです。

10月のCPI報告書は公表されなかった。月次CPI報告書が存在しないのは現代史上初めてのことだ。

繰り越しのトリック

データの穴を埋めるために、BLS は「キャリーフォワード方法論」と呼ばれる手法を採用しました。この概念は原理的には単純ですが、実際には危険です。

価格コレクターが店舗を訪問したり、住宅を調査したりできない場合、BLS は、欠落期間の価格が前の期間と同じ軌跡をたどったと想定します。具体的には、8月から9月の価格変動を繰り返すことにより、9月から10月の価格変動を推定しました。欠落していた 10 月のデータは、これらの繰り越された推定値に基づいて「補完」されました。

これは、1 か月間温度計を紛失した気象観測所のようなものだと考えてください。気象学者は空白を残す代わりに、先月の気温を書き込みます。 9 月の平均気温が 72°F だった場合、実際の気温が 85°F か 60°F に達したかに関係なく、記録では 10 月も 72°F と表示されます。記録は完了したようです。記録も間違っています。

複合的なエラー

問題はさらに悪化します。 CPI の前年比計算では、現在の月と 1 年前の同月が比較されます。 2025 年 10 月のベースラインが測定値ではなく推定値である場合、2026 年 10 月の前年比も歪むことになります。さらに重要なのは、歪みの 方向 が予測可能であるということです。

数学的に考えてみましょう。 2025 年 9 月から 2025 年 10 月は夏から秋への移行期であり、歴史的には住宅費の上昇（賃貸契約の更新と暖房費の開始に伴う）と食品価格の上昇（生鮮食品の不足に伴う）の時期でした。 9月の前月比変化を繰り返すという繰り越し手法は、10月に実際に起こった価格上昇を「過小評価」する可能性が高い。

これは、10月の基準値が人為的に低いことを意味します。そして、2026 年 1 月の価格を人為的に低くした 10 月の基準値と比較すると、前年比の変化は実際よりも小さいように見えます。

BLSはこれを認めた。 RBC、KPMG、その他の機関のエコノミストらがそれを認めた。繰り越し手法では、2025 年 12 月から 2026 年 4 月までの CPI の前年比測定値に、構造的な下方バイアスがおよそ 0.25 ～ 0.3 パーセント ポイントかかります。

OER 問題: 最大の歪みは最大のカテゴリに属します

消費者物価指数は単一の価格ではありません。これは約 200 のカテゴリーで重み付けされたバスケットで、最大のカテゴリーは 所有者等価家賃 (OER) で、CPI ウェイト全体の約 27% を占める住宅コストの尺度です。

OER は調査を通じて測定されます。 BLS のエコノミストは、持ち回りの住宅所有者委員会に連絡して、事実上、「あなたの家はいくらで借りられると思いますか?」と尋ねます。この自己申告による推定値は、CPI バスケット内の住宅費の代用として使用されます。平時から既に経済学者の間で議論になっている。

閉鎖中はこの調査は実施されなかった。まったく。

住宅市場は季節性が大きいため、OER の繰越は特に問題となります。多くの大都市圏では通常、10月は秋の賃貸契約更新により家賃が上昇する時期です。 9月のOER軌道を繰り越すことにより、BLSはおそらくこの季節的加速をまったく捕らえなかったでしょう。

RBCエコノミクスはこれに明示的にフラグを立て、2026年5月のレポートまでOERデータは「クリーンリード」を生成しないと警告した。彼らはまた、「極めて異例な」乖離についても言及した。すなわち、FRBが推奨する住宅の比重を低くするインフレ指標であるコア個人消費支出（PCE）が、コアCPIよりも「熱い」状態にあることだ。通常、この 2 つは緊密に追跡します。この乖離は、OER 繰り越し CPI が人為的に低くなっているという統計的な痕跡です。

$$\text{Apparent CPI}_{YoY} \approx \text{True CPI}_{YoY} - 0.25\text{pp to } 0.3\text{pp (carry-forward bias)}$$

報告された 1 月のコア CPI が前年比 2.5% である場合、繰り越しを補正した「真の」金利は 2.8% に近づく可能性があります。また、月次コア金利が年率換算で 0.3% であるということは、見出しが示唆する値をはるかに上回る約 3.6% の基調インフレを意味します。

年率ギャップ: 月額料金が実際に示すもの

見出しは前年比の数字に焦点を当てます。これは、数字がスムーズで安定しており、状況を把握しやすいためです。しかし、月額料金は価格変動の生の脈動であり、現時点では別の物語を伝えています。

月次コア金利 0.3% は異常値ではありません。ここ数か月間、これが一般的な月額料金でした。年率換算すると、インフレの基調ペースが連邦準備制度理事会が定めた目標のほぼ２倍で推​​移していることを意味する。

前年比 2.5% という数字が安心できるように見えるのは、それが汚染されたベースラインと比較されているからにすぎません。現在の価格変動を直接測定した月次数値は、それほど快適なイメージを描きません。

視覚障害者は誰ですか?

連邦準備制度

FRBの二重の使命により、FRBは2％のインフレを目標とすることが求められている。すべてのFOMC（連邦公開市場委員会）声明は、金利決定の基礎としてCPIとPCEのデータを参照しています。データが構造的に下方に偏っている場合、FRBは誤ったシグナルに基づいて金融政策を決定するリスクがある。

2026年2月の時点で、フェデラルファンド先物市場は6月から2回の利下げを織り込んでいる。この予想は、インフレが 2% に向けて真に緩和しているという前提に基づいています。繰越バイアスが2.8～3.0％に近い実際の金利を覆い隠しているのであれば、利下げは延期または撤回される可能性があり、まさに債券を揺るがす「スプリング・サプライズ」シナリオとなる。

RBCの分析はこの警戒感を裏付けており、1月の統計はFRBの長期停止想定に「確信を与える」ものであると指摘している。皮肉は明らかだ。データはハト派に見えるが、その欠陥を理解しているアナリストはデータをタカ派として読んでいるのだ。

債券市場

投資家が株を投げ売りして債券を買う中、ＣＰＩ発表前後の数日間、１０年米国債利回りは１２月初旬以来の最低水準に低下した。 ＴＬＴなど長期国債ＥＴＦは２月初めまで年初から２．８％上昇した。この安全逃避はAI関連株の下落によって部分的に引き起こされたが、「冷静な」CPIの数値がその物語を強化した。

米国インフレ連動証券（TIPS）は小幅な上昇を示し、SCHP（シュワブ米国TIPS ETF）は過去1か月間で+0.57％のリターンを記録した。ただし、TIPS の支払いは報告された CPI に直接反映されます。報告されている CPI が人為的に低い場合、TIPS 保有者は実際のインフレと比べて「低額報酬」を受けていることになります。彼らの「インフレ保護」は繰り越しによって静かに侵食されつつある。

$$\text{TIPS Real Return} = \text{Nominal Return} - \text{True Inflation} \neq \text{Nominal Return} - \text{Reported CPI}$$

住宅ローンの借り手と貯蓄者

住宅ローン金利は、10 年国債利回りにスプレッドを加えたものとなります。 「冷静な」CPIデータが米国債利回りを抑制すれば、短期的には住宅ローン金利が有利に見えるかもしれない。しかし、春のCPI修正で利回り上昇が強制された場合、「インフレは終わった」という物語に基づいて2026年第1四半期の金利を確定させた人は弾丸を回避できたかもしれないが、待っていた人は急騰に直面する可能性がある。

貯蓄面では、インフレ連動国債とインフレ調整年金は報告された CPI を使用して支払いを計算します。 CPIが下方に偏っているということは、貯蓄者が受け取っているインフレ保障が、支払うべき額よりも少ないことを意味する。

春のサプライズのシナリオ

汚染期間は 2026 年 5 月に終了し、初めて完全にクリーンな前年比比較が可能になります。今からその瞬間までに、いくつかの力が集まり、潜在的な「春のサプライズ」を生み出します。

1. 繰り越しアンワインド: 実際のデータが推定値に置き換わると、人為的な抑制が解除されます。 RBCは、巻き戻しだけでも2026年第2四半期までにコアCPIは前年同期比2.8～3.0％に押し上げられる可能性があると予測している。

2. 関税パススルー: 2025 年後半に課される新たな関税は、中核品価格に約 0.3 パーセントポイント上乗せされると予想されており、その影響はまさに繰り越しバイアスが消える 2026 年第 2 四半期にピークを迎えます。

3. OER のキャッチアップ: BLS 家賃調査ローテーションでは、5 月頃にクリーンな OER データの作成が開始されます。 10月から11月にかけて実際の家賃が繰越想定よりも早く上昇した場合、その「追い上げ」はシェルターのインフレの急激な上昇として現れるだろう。

同じ四半期にこれら 3 つの力が集中すると、2 ～ 3 回の月次報告の間に CPI が報告されている 2.4% から 3.0% 近くまで上昇する可能性があるというシナリオが生まれます。見出しは「インフレ急増」となります。現実には、インフレはデータが主張するほど実際には低下しなかった。

これは 1994 年の債券虐殺 シナリオの縮小版です。市場は利下げを織り込み、データは逆転し、再価格設定は暴力的です。

退屈な仮説と皮肉な仮説

シニカルな読み物をストレステストしてみる価値はあります。 BLSが不可能な状況で最善を尽くしたという退屈な説明だ。この機関は議会によって閉鎖されたが、自らの選択によって閉鎖されたわけではない。繰り越しは標準的な統計手法です。 BLS はその方法論を公開しました。経済学者はそれを知っています。

これはおおむね正しいです。ここには陰謀など存在しない。 BLS には、繰越とその限界を文書化した本格的な統計学者がスタッフを配置しています。同庁は汚染を隠蔽しなかった。

しかし、この退屈な説明には不吉な帰結が生じます。たとえ汚染自体が偶然であったとしても、汚染されたデータをめぐる 政治的動機構造 は現実に存在するのです。ホワイトハウスは、中期サイクルに向けてインフレ率が低下するとみられることから恩恵を受けている。 FRBは「様子見」姿勢を裏付けるデータから恩恵を受けている。住宅ローン貸し手は、取引量の流動を維持する金利環境の恩恵を受けています。

誰もデータを操作していません。しかし、この物語を急いで修正しようとする人もいない。

注目すべきもの: 5 月の清算

実行可能な問題は、1月のCPIが歪んでいるかどうかではない。そうです。問題は、修正がいつどの程度行われるかです。

春の CPI 報告書 (3 月、4 月、5 月) が突然の加速を示したとしても、それはインフレが「急上昇」していることを意味するものではありません。これは、ゲージが再校正され、実際の測定値が再確認されていることを意味します。 2026 年第 2 四半期の CPI データを解釈するための正しい枠組みは、これは現実が悪化しているのではなく、現実が戻っているということです。

監視対象:

• コア PCE とコア CPI の乖離: コア PCE (ハウジングの重み付けが低い) がコア CPI よりも高温になり続ける場合、OER キャリーフォワード抑制は依然としてアクティブです。
• 月次 CPI レート: 5 月までは前年比のヘッドラインを無視します。月額料金は正直なシグナルです。 0.3% 以上で推移する場合、前年比の数字に関係なく、年率換算の傾向は 3.6% になります。
• FRBの文言の変化: 「データ品質に関する考慮事項」または「基礎的影響」を認めるFOMC声明に注目してください。 FRBがインフレ評価の適正化を始めれば、FRBも歪みを認識していることを示唆していることになる。
• 損益分岐点のヒント: CPI が「冷え込んでいる」にもかかわらず、5 年間の損益分岐点インフレ率が 2.5% を超えた場合、債券市場はヘッドライン データがまだ示していない調整を​​織り込んでいることになります。

構造的なレッスン

43日間の閉鎖は連邦職員の給与支払いを遅らせるだけではなかった。それは、経済全体が意思決定を行うために依存している測定インフラストラクチャを破壊しました。 CPIは贅沢な統計ではありません。これは、インフレ連動契約、社会保障調整、税額計算、および連邦準備制度の政策における 7 兆ドルの基礎となっています。

議会が政府に資金を提供できなかった場合、その代償は政治的な舞台だけではありません。これは経済情勢を覆う半年間の霧のようなものであり、この期間中、国内の主要金融機関は、程度の差こそあれ、すべてを推測している。

ゲージが割れています。針が刺さってしまっています。そして誰もが今でもそれを読んでいます。

出典 (11)

• foxbusiness.com CPI Inflation January 2026
• investing.com Why January 2026 CPI Is Misleading
• rbc.com RBC Economics: Inflation Moderated but Do Not Expect It to Last
• rbc.com RBC Deep Dive: How to Monitor US Inflation in 2026
• kpmg.com KPMG US: January 2026 CPI Analysis
• brookings.edu Government Shutdown Impacts on Federal Data
• crfb.org Government Shutdowns Q&A
• cbsnews.com CPI Report January 2026
• bls.gov Consumer Price Index Summary
• risk.net Keeping Inflation Markets Open During Shutdown
• ey.com CPI Report Analysis