Blackstones faule Kredite stiegen in 90 Tagen von 0,6 % auf 4,7 %

Was ist passiert?

Am 25. Februar teilte der Blackstone Secured Lending Fund (NYSE: BXSL), das Flaggschiff von Blackstone im Bereich der börsennotierten Direktkredite, den Aktionären mit, dass zum 31. Dezember 2025 „nur 0,6 % der Investitionen auf Nichtabgrenzung (zu Anschaffungskosten)“ eingestellt seien. Für einen privaten Kreditfonds kommt es dem öffentlichen Eingeständnis, dass ein Kredit ausgefallen ist, am nächsten.

Neunzig Tage später las sich dieselbe Zeile im selben Quartalsblatt ganz anders. Zum 31. März 2026 „machen nicht periodengerecht angelegte Investitionen 4,7 % der Gesamtinvestitionen aus“, bewertet zu fortgeführten Anschaffungskosten, bzw. 3,1 %, gemessen zum beizulegenden Zeitwert. Gleicher Fonds, gleiche Rechnungslegungsgrundlage, ein Quartal:

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

Am 1. Juni antwortete Moody’s. Es bestätigte das Baa2-Investment-Grade-Rating von BXSL, änderte jedoch den Ausblick von „stabil“ auf „negativ“ und verwies auf die erhöhte Schuldenlast des Fonds und die schwächelnde Qualität der Vermögenswerte. Den gleichen negativen Ausblick gab es auch für Golub Capital BDC, dessen Nichtrückstellungen im selben Quartal von 1,3 % auf 2,3 % stiegen.

Wichtige Details

• Der Treiber war Software, nicht Fabriken: Der Sprung wurde in erster Linie von Medallia vorangetrieben, einem Softwareunternehmen für Kundenerlebnisse, das Thoma Bravo im Oktober 2021 für 6,4 Milliarden US-Dollar privatisierte. Medallia macht etwa 2 % des 13,9-Milliarden-Dollar-Portfolios von BXSL aus.
• Kreditaufnahme liegt über der eigenen Obergrenze des Fonds: BXSL beendete das erste Quartal 2026 mit einem Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital von 1,32x, das zweite Quartal in Folge über der Obergrenze seines Zielbereichs von 1,0x bis 1,25x, laut Moody’s.
• Gewinne haben den Abschlag aufgefangen: Der Nettogewinn sank im ersten Quartal 2026 auf 25 Millionen US-Dollar von 150 Millionen US-Dollar im Vorjahr, während der Nettokapitalertrag von 0,77 US-Dollar pro Aktie die Dividende von 0,77 US-Dollar mit einer Marge von genau Null abdeckte. Noch im ersten Quartal 2023 lag die Dividendendeckung bei 133 %.
• Der Branchenhintergrund ist rekordverdächtig: Fitch Ratings berichtete im Mai, dass die US-amerikanische Privatkreditausfallrate im April 2026 einen Rekordwert von 6,0 % erreichte.

Warum es wichtig ist

BXSL ist kein nachträglicher Renditegier. Es handelt sich zu 97,6 % um vorrangig besicherte Schuldtitel mit erstrangigem Pfandrecht, der konservativsten Stufe privater Kredite, die von Blackstone betrieben wird und genau auf der Grundlage der Behauptung vermarktet wird, die in der Februar-Ausgabe gemacht wurde: geringe Rückstellungen, diszipliniertes Underwriting, starke Sponsoren. Wenn die am sichersten positionierte öffentliche BDC (Business Development Company, eine Fondsstruktur, die direkt Kredite an mittelständische Unternehmen vergibt) zusehen kann, wie sich die Quote ihrer notleidenden Kredite in einem Quartal fast verachtfacht, verdient der Trost, den jeder von „Senior Secured“ hat, einen zweiten Blick.

Der Mechanismus sind Tarife. Das Portfolio von BXSL besteht zu 95,8 % aus variabel verzinslichen Schulden. Mit der Federal Reserve wurden Kredite mit variablem Zinssatz zurückgesetzt, und die Fed ist festgefahren: [Der VPI lag im April bei 3,8 % bei negativen Reallöhnen] (/markets/april-cpi-3-8-real-wages-negative), ein Inflationsdruck aus dem Ölkrieg, der Zinssenkungen vom Tisch macht. In jedem Quartal, das die Fed hält, zahlt jeder Kreditnehmer mit variablem Zinssatz weiterhin Spitzenzinsen aus dem Cashflow von Rezessionsniveau. Softwareunternehmen, die zu Bewertungen von 2021 gekauft wurden und deren Schuldenlast 2021 hoch ist, sind genau der Punkt, an dem diese Rechnung zuerst bricht.

Für Investoren

Der Markt hat bereits ein ruhiges Urteil gefällt. BXSL schloss am 9. Juni bei 23,96 $, gegenüber einem angegebenen Nettoinventarwert von 26,26 $ pro Aktie zum 31. März, was einem Abschlag von fast 9 % entspricht. Ein Abschlag in dieser Höhe auf einen Fonds, der seine eigenen Kredite kennzeichnet, ist ein Zeichen dafür, dass der öffentliche Markt sagt, dass er den Markierungen nicht ganz glaubt.

Für die Industrie

Die Verteidiger von Private Credit haben einen echten Fall, der eine faire Anhörung verdient. Moody’s bestätigte das Rating; Dies war eine Änderung der Prognose, keine Herabstufung. Die Kreditnehmer von BXSL verzeichneten immer noch ein hohes einstelliges EBITDA-Wachstum und eine 2,0-fache Zinsdeckung, und Co-CEO Brad Marshall stellte fest, dass die Nichtrückstellungen „von einem historisch niedrigen Niveau aus“ gestiegen seien. Medallia wird von Thoma Bravo unterstützt, und das Financial Stability Board stellte fest, dass von Sponsoren unterstützte Kreditnehmer weniger wahrscheinlich von der Zahlungsunfähigkeit in den völligen Zahlungsausfall abrutschen, da der Sponsor Bargeld bereitstellen kann.

Doch derselbe FSB-Bericht, der am 6. Mai veröffentlicht wurde, äußert sich unverblümt zu den Grenzen dieses Komforts: „Private Kredite bleiben einem anhaltenden Wirtschaftsabschwung ungeprüft.“ Dabei wurden Sachzahlungsvereinbarungen (PIK) festgestellt, ein finanzieller Schuldschein, der es Kreditnehmern ermöglicht, Zinsen zu zahlen, indem sie diese dem Kreditsaldo hinzufügen, anstatt sie in bar zu zahlen. Diese Vereinbarungen kommen bei etwa 12 % der Privatkreditdarlehen vor und nehmen seit 2022 zu. Auf der Folie erscheint die Nichtabgrenzung, wenn die Schuldscheine nicht mehr funktionieren.

Die Hintergrundgeschichte

Die wirklich unangenehme Frage ist, was die 0,6 % gemessen haben. Ein Kredit geht nicht innerhalb von 90 Tagen vom notleidenden Zustand in den notleidenden Zustand über; Das Geschäft des Kreditnehmers verschlechtert sich vierteljährlich, während der Kredit weiterhin gesund bleibt. Private Kreditbewertungen erfolgen selten und nach eigenem Ermessen, was genau die Schwachstelle ist, auf die das FSB hingewiesen hat: „Bewertungen werden oft seltener durchgeführt und erfordern möglicherweise einen erheblichen Ermessensspielraum, was die Unsicherheit in Stresszeiten verstärken kann.“ Bei den 4,7 % handelt es sich nicht um Neuschäden. Es handelt sich um einen alten Schaden, der neu aufgenommen wurde.

Das ist über Blackstone hinaus von Bedeutung, da dieselbe Maschine jetzt den Ausbau der künstlichen Intelligenz finanziert. Im FSB-Bericht zitierte Forschungsergebnisse gehen davon aus, dass zwischen 2025 und 2028 etwa 800 Milliarden US-Dollar an Investitionsausgaben für die KI-Infrastruktur durch private Kredite gedeckt werden. Die Website berichtete letzte Woche über das extremste Beispiel: [Der von Apollo und Blackstone syndizierte TPU-Leasingvertrag von Anthropic im Wert von 36 Milliarden US-Dollar] (/markets/anthropic-36b-broadcom-cosigned) erreicht Investment Grade nur, weil Broadcom ihn mitunterzeichnet. Bei den Kreditgebern, die diese Schecks ausstellen, handelt es sich um dieselben Fonds, die jetzt erklären, warum Softwarekredite aus dem letzten Zyklus nicht mehr ausgezahlt wurden.

Was kommt als nächstes?

Sehen Sie sich drei Termine an. Bloomberg berichtete am 4. Juni, dass die Rücknahmeanträge bei privaten Kreditfonds nach einer kurzen Ruhepause wieder steigen, was Manager unter Druck setzt, genau die Kredite zu verkaufen, die niemand preislich festlegen möchte. Der Bericht von BXSL für das zweite Quartal Anfang August wird zeigen, ob die drei neuen Nichtrückstellungen die Bereinigung oder der Anfang waren. Und jeder CPI-Wert bis dahin entscheidet darüber, ob die Fed überhaupt Kreditnehmer mit variablem Zinssatz retten kann.

Das Fazit

Eine Quote für notleidende Kredite von 0,6 % war der Beweis dafür, dass die private Kreditversicherung funktionierte. Ein Zinssatz von 4,7 % ein Quartal später ist ein Beweis für etwas anderes: Die Zahl war eine Momentaufnahme dessen, was Manager zugegeben hatten, und nicht dessen, was Kreditnehmer zahlen konnten. Die ehrliche Lektüre ist weder Panik noch Beruhigung. Drei neu zugelassene notleidende Kredite gaben den Ausschlag für die Quote, angeführt von einem Softwareunternehmen von Thoma Bravo, und das ist wirklich eigenwillig. Aber es brachte es in einen Sektor, in dem die Ausfälle im April eine Rekordquote von 6 % verzeichneten, der von keinem längeren Abschwung getestet wurde, über seine eigenen Ziele hinaus Kredite aufnahm und Kredite in Höhe von Hunderten von Milliarden für einen KI-Aufbau vergab, während die Kriegsinflation das Rettungsseil der Fed außer Reichweite hält. Die nächsten 0,6 %, die Sie notiert sehen, fragen Sie, wie sie in 90 Tagen aussehen werden.

Quellen (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices