Les créances douteuses de Blackstone passent de 0,6 % à 4,7 % en 90 jours

Que s’est-il passé

Le 25 février, Blackstone Secured Lending Fund (NYSE : BXSL), le véhicule de prêt direct phare de Blackstone, coté en bourse, a déclaré à ses actionnaires qu’il n’avait « que 0,6 % de ses investissements en non-accumulation (au coût) » au 31 décembre 2025. Une non-accumulation est le langage du prêteur pour un prêt sur lequel le fonds a cessé de compter les intérêts parce qu’il doute que l’emprunteur paiera. C’est ce qui se rapproche le plus d’un fonds de crédit privé pour reconnaître publiquement qu’un prêt a mal tourné.

Quatre-vingt-dix jours plus tard, la même ligne dans le même paquet trimestriel était très différente. Au 31 mars 2026, « les placements non comptabilisés représentent 4,7 % du total des placements » évalués au coût amorti, soit 3,1 % évalués à la juste valeur marchande. Même fonds, même base comptable, un trimestre :

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

Le 1er juin, Moody’s a répondu. Il a confirmé la notation Baa2 de qualité investissement de BXSL, mais a révisé la perspective de stable à négative, citant le niveau d’endettement élevé du fonds et la qualité des actifs affaiblie, et a accordé la même perspective négative à Golub Capital BDC, dont les non-accumulations ont augmenté de 1,3 % à 2,3 % au cours du même trimestre.

Détails clés

• Le moteur était le logiciel, pas les usines : ce bond a été principalement tiré par Medallia, une société de logiciels d’expérience client que Thoma Bravo a privatisée en octobre 2021 pour 6,4 milliards de dollars. Medallia représente environ 2 % du portefeuille de 13,9 milliards de dollars de BXSL.
• Les emprunts sont supérieurs au plafond du fonds : BXSL a terminé le premier trimestre 2026 à 1,32x dette/fonds propres, le deuxième trimestre consécutif au-dessus du haut de sa fourchette cible de 1,0x à 1,25x, selon Moody’s.
• Le bénéfice a absorbé la baisse : le bénéfice net est tombé à 25 millions de dollars au premier trimestre 2026, contre 150 millions de dollars un an plus tôt, tandis que le revenu net de placement de 0,77 $ par action couvrait le dividende de 0,77 $ avec une marge exactement nulle. La couverture des dividendes était de 133 % pas plus tard qu’au premier trimestre 2023.
• Le contexte sectoriel est un record : Fitch Ratings a rapporté en mai que le taux de défaut du crédit privé américain avait atteint un niveau record de 6,0 % en avril 2026.

Pourquoi c’est important

BXSL n’est pas une recherche de rendement après coup. Il s’agit d’une dette garantie de premier rang à 97,6 %, le niveau de crédit privé le plus conservateur, géré par Blackstone, commercialisé exactement sur la base des affirmations formulées dans son dossier de février : faibles non-accumulations, souscription disciplinée, sponsors solides. Si la BDC (Business Development Company, une structure de fonds qui prête directement aux entreprises de taille moyenne), la société publique la mieux positionnée, peut voir son ratio de créances douteuses grimper près de huit fois en un trimestre, le réconfort que tout le monde tire du « senior sécurisé » mérite un second regard.

Le mécanisme, ce sont les taux. Le portefeuille de BXSL est composé à 95,8 % de dette à taux variable. Les prêts à taux variable ont été réinitialisés avec la Réserve fédérale, et la Fed est épinglée : L’IPC d’avril s’est établi à 3,8 % avec des salaires réels négatifs, un chiffre d’inflation lié à la guerre pétrolière qui élimine les baisses de taux de la table. Chaque trimestre que la Fed organise, chaque emprunteur à taux variable continue de payer des intérêts de pointe sur les flux de trésorerie de récession. Les sociétés de logiciels achetées aux valorisations de 2021 avec des niveaux d’endettement de 2021 sont exactement là où ce calcul se révèle en premier.

Pour les investisseurs

Le marché a déjà rendu un verdict discret. BXSL a clôturé à 23,96 $ le 9 juin contre une valeur liquidative déclarée de 26,26 $ par action au 31 mars, soit une décote de près de 9 %. Une décote de cette ampleur sur un fonds qui marque ses propres prêts est le fait que le marché public dit qu’il ne croit pas entièrement aux marques.

Pour l’industrie

Les défenseurs du crédit privé ont de vrais arguments, et ils méritent un procès équitable. Moody’s a confirmé la notation ; il s’agissait d’un changement de perspectives, pas d’un déclassement. Les emprunteurs de BXSL ont toujours affiché une croissance de l’EBITDA élevée à un chiffre et une couverture des intérêts de 2,0x, et son co-PDG Brad Marshall a noté que les non-accumulations ont augmenté “par rapport à des niveaux historiquement bas”. Medallia est soutenue par Thoma Bravo, et le Conseil de stabilité financière a constaté que les emprunteurs soutenus par un sponsor sont moins susceptibles de passer de la délinquance au défaut pur et simple, car le sponsor peut injecter des liquidités.

Mais le même rapport du FSB, publié le 6 mai, est direct sur les limites de ce confort : « Le crédit privé n’est pas testé face à un ralentissement économique prolongé ». L’étude a révélé des accords de paiement en nature (PIK), une reconnaissance de dette financière qui permet aux emprunteurs de payer des intérêts en les ajoutant au solde du prêt au lieu de payer en espèces, dans environ 12 % des prêts privés et en augmentation depuis 2022. La non-accumulation est ce qui apparaît sur la diapositive après que les reconnaissances de dette ont cessé de fonctionner.

La trame de fond

La question véritablement inconfortable est de savoir ce que mesurait le 0,6 %. Un prêt ne passe pas de performant à non performant en 90 jours ; les affaires de l’emprunteur se détériorent pendant des trimestres tandis que le prêt reste jugé sain. Les évaluations de crédit privé sont peu fréquentes et discrétionnaires, ce qui constitue précisément la vulnérabilité signalée par le FSB : « Les évaluations sont souvent effectuées moins fréquemment et peuvent impliquer une discrétion importante, ce qui peut amplifier l’incertitude en période de tensions ». Les 4,7% ne constituent pas un nouveau dommage. Il s’agit d’un dommage ancien, nouvellement reconnu.

Cela compte au-delà de Blackstone, car c’est désormais la même machine qui finance le développement de l’intelligence artificielle. Les recherches citées dans le rapport du FSB prévoient qu’environ 800 milliards de dollars de dépenses en capital dans les infrastructures d’IA seront couverts par des crédits privés entre 2025 et 2028. Le site a couvert l’exemple le plus extrême la semaine dernière : le bail TPU d’Anthropic de 36 milliards de dollars, syndiqué par Apollo et Blackstone, n’atteint la qualité d’investissement que parce que Broadcom le cosigne. Les prêteurs qui écrivent ces chèques sont les mêmes fonds qui expliquent désormais pourquoi les prêts logiciels du dernier cycle ont cessé de payer.

Quelle est la prochaine étape

Regardez trois dates. Bloomberg a rapporté le 4 juin que les demandes de rachat auprès des fonds de crédit privés augmentaient à nouveau après une brève accalmie, ce qui pousse les gestionnaires à vendre exactement les prêts dont personne ne veut fixer le prix. Le rapport du deuxième trimestre de BXSL publié début août indiquera si les trois nouvelles non-accumulations étaient le nettoyage ou le début. Et chaque publication de l’IPC d’ici là détermine si la Fed peut ou non sauver les emprunteurs à taux variable.

Le résultat

Un taux de prêts douteux de 0,6 % était la preuve que la souscription de crédits privés fonctionnait. Un taux de 4,7 % un trimestre plus tard est la preuve d’autre chose : ce chiffre n’était qu’un instantané de ce que les dirigeants avaient admis, et non de ce que les emprunteurs pouvaient payer. La lecture honnête n’est ni panique ni réconfort. Trois créances douteuses nouvellement admises ont fait pencher la balance, dirigées par une société de logiciels Thoma Bravo, et c’est véritablement idiosyncrasique. Mais elle l’a fait basculer dans un secteur affichant un taux de défaut record de 6 % en avril, non testé par un ralentissement prolongé, empruntant au-delà de ses propres objectifs et prêtant au développement de l’IA mesuré en centaines de milliards, tout cela pendant que l’inflation de guerre maintient la corde de sauvetage de la Fed hors de portée. Les prochains 0,6 % que vous voyez cités, demandez ce qu’ils liront dans 90 jours.

Nos sources (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices