Los préstamos dudosos de Blackstone pasaron del 0,6% al 4,7% en 90 días

¿Qué pasó?

El 25 de febrero, Blackstone Secured Lending Fund (NYSE: BXSL), el vehículo insignia de préstamos directos que cotiza en bolsa de Blackstone, dijo a los accionistas que tenía “solo el 0,6% de las inversiones sin acumulación (al costo)” al 31 de diciembre de 2025. Una falta de acumulación es el lenguaje del prestamista para un préstamo con el que el fondo ha dejado de contar con intereses porque duda que el prestatario pague. Es lo más parecido que tiene un fondo de crédito privado a la admisión pública de que un préstamo ha fracasado.

Noventa días después, la misma línea en el mismo boletín trimestral decía de manera muy diferente. Al 31 de marzo de 2026, “las inversiones en mora representan el 4,7% del total de inversiones” medidas a costo amortizado, o el 3,1% medidas a valor justo de mercado. Mismo fondo, misma base contable, un trimestre:

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

El 1 de junio, Moody’s respondió. Afirmó la calificación de grado de inversión Baa2 de BXSL, pero revisó la perspectiva de estable a negativa, citando la elevada carga de deuda del fondo y el debilitamiento de la calidad de los activos, y entregó la misma perspectiva negativa a Golub Capital BDC, cuyos impagos aumentaron del 1,3% al 2,3% durante el mismo trimestre.

Detalles clave

• El impulsor fue el software, no las fábricas: el salto fue impulsado principalmente por Medallia, una empresa de software de experiencia del cliente que Thoma Bravo privatizó en octubre de 2021 por 6.400 millones de dólares. Medallia representa aproximadamente el 2% de la cartera de 13.900 millones de dólares de BXSL.
• El endeudamiento está por encima del propio techo del fondo: BXSL finalizó el primer trimestre de 2026 con una relación deuda-capital de 1,32 veces, el segundo trimestre consecutivo por encima del máximo de su rango objetivo de 1,0 a 1,25 veces, según Moody’s.
• Las ganancias absorbieron la rebaja: los ingresos netos cayeron a 25 millones de dólares en el primer trimestre de 2026 desde los 150 millones de dólares del año anterior, mientras que los ingresos netos por inversiones de 0,77 dólares por acción cubrieron el dividendo de 0,77 dólares con un margen exactamente cero. La cobertura de dividendos fue del 133% en el primer trimestre de 2023.
• El contexto del sector es récord: Fitch Ratings informó en mayo que la tasa de incumplimiento crediticio privado de EE. UU. alcanzó un récord del 6,0% en abril de 2026.

Por qué es importante

BXSL no es una ocurrencia tardía en busca de rendimiento. Se trata de deuda senior garantizada con un 97,6% de primer gravamen, el nivel más conservador de crédito privado, gestionado por Blackstone, comercializado exactamente con la misma afirmación que hizo su presentación de febrero: bajas tasas de impago, suscripción disciplinada, patrocinadores fuertes. Si la BDC (Business Development Company, una estructura de fondos que otorga préstamos directamente a empresas medianas) pública, la más segura, puede ver cómo su índice de préstamos incobrables aumenta casi ocho veces en un trimestre, el consuelo que todos obtienen de los “seguros senior” merece una segunda mirada.

El mecanismo son las tarifas. La cartera de BXSL está formada en un 95,8% por deuda a tipo de interés flotante. Los préstamos a tasa flotante se reinician con la Reserva Federal, y la Reserva Federal queda inmovilizada: El IPC de abril llegó a 3,8% con salarios reales negativos, una cifra inflacionaria de la guerra del petróleo que elimina los recortes de tasas. Cada trimestre que retiene la Reserva Federal, todos los prestatarios de tasa flotante siguen pagando intereses de ciclo máximo a partir de un flujo de caja de grado de recesión. Las empresas de software compradas con valoraciones de 2021 con cargas de deuda de 2021 son exactamente donde esas matemáticas se rompen primero.

Para inversores

El mercado ya ha emitido un veredicto silencioso. BXSL cerró a 23,96 dólares el 9 de junio frente a un valor liquidativo declarado de 26,26 dólares por acción al 31 de marzo, un descuento de casi el 9%. Un descuento de esa magnitud en un fondo que marca sus propios préstamos hace que el mercado público diga que no cree plenamente en las marcas.

Para la industria

Los defensores del crédito privado tienen un caso real y merecen una audiencia justa. Moody’s afirmó la calificación; Este fue un cambio de perspectiva, no una degradación. Los prestatarios de BXSL aún mostraron un crecimiento del EBITDA de un solo dígito y una cobertura de intereses de 2,0 veces, y su codirector ejecutivo, Brad Marshall, señaló que los impagos aumentaron “desde niveles históricamente bajos”. Medallia cuenta con el respaldo de Thoma Bravo, y la Junta de Estabilidad Financiera concluyó que los prestatarios respaldados por patrocinadores tienen menos probabilidades de pasar de la morosidad al incumplimiento absoluto porque el patrocinador puede inyectar efectivo.

Pero el mismo informe del FSB, publicado el 6 de mayo, es directo sobre los límites de esa comodidad: “El crédito privado sigue sin ser sometido a una crisis económica prolongada”. Encontró acuerdos de pago en especie (PIK), un pagaré financiero que permite a los prestatarios pagar intereses agregándolos al saldo del préstamo en lugar de pagar en efectivo, en aproximadamente el 12% de los préstamos de crédito privados, y que ha aumentado desde 2022. La falta de acumulación es lo que aparece en la diapositiva después de que los pagarés dejan de funcionar.

La historia de fondo

La pregunta genuinamente incómoda es qué estaba midiendo el 0,6%. Un préstamo no pasa de productivo a moroso en 90 días; el negocio del prestatario se deteriora durante trimestres mientras el préstamo se mantiene saludable. Las valoraciones de crédito privadas son poco frecuentes y discrecionales, que es precisamente la vulnerabilidad que señaló el FSB: “Las valoraciones a menudo se realizan con menos frecuencia y pueden implicar una discreción significativa, lo que puede amplificar la incertidumbre en momentos de tensión”. El 4,7% no es un daño nuevo. Es un daño antiguo, recién ingresado.

Eso importa más allá de Blackstone porque la misma máquina está financiando ahora el desarrollo de la inteligencia artificial. La investigación citada en el informe del FSB proyecta que aproximadamente $800 mil millones de gasto de capital en infraestructura de IA se cubrirán con crédito privado entre 2025 y 2028. El sitio cubrió el ejemplo más extremo la semana pasada: El arrendamiento de TPU de Anthropic por $36 mil millones, sindicado por Apollo y Blackstone, solo alcanza el grado de inversión porque Broadcom lo firma. Los prestamistas que emiten esos cheques son los mismos fondos que ahora explican por qué los préstamos de software del último ciclo dejaron de pagar.

¿Qué sigue?

Mira tres citas. Bloomberg informó el 4 de junio que las solicitudes de reembolso en fondos de crédito privados están aumentando nuevamente después de una breve calma, lo que presiona a los administradores a vender exactamente los préstamos que nadie quiere poner precio. El informe del segundo trimestre de BXSL a principios de agosto mostrará si los tres nuevos no acumulados fueron la limpieza o el comienzo. Y cada dato del IPC entre ahora y entonces decidirá si la Reserva Federal puede rescatar a los prestatarios con tipos de interés flotantes.

El resultado final

Una tasa de préstamos dudosos del 0,6% fue la prueba de que la suscripción de créditos privados funcionó. Una tasa del 4,7% un trimestre después es prueba de algo más: la cifra era una instantánea de lo que los administradores habían admitido, no de lo que los prestatarios podían pagar. La lectura honesta no genera pánico ni tranquilidad. Tres préstamos incobrables recientemente admitidos inclinaron la proporción, encabezados por una empresa de software Thoma Bravo, y eso es genuinamente idiosincrásico. Pero lo colocó dentro de un sector que registraba un récord de impagos del 6% en abril, que no había sido puesto a prueba por ninguna recesión prolongada, tomó prestado más allá de sus propios objetivos y prestó para una construcción de IA medida en cientos de miles de millones, todo mientras la inflación de guerra mantiene la cuerda de rescate de la Reserva Federal fuera de su alcance. El próximo 0,6% que vea cotizado, pregunte qué leerá en 90 días.

Fuentes (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices