黑石集团不良贷款在90天内从0.6%飙升至4.7%

发生了什么

2 月 25 日，Blackstone 的旗舰公开交易直接贷款工具 Blackstone Secured Lending Fund（NYSE：BXSL）告诉股东，截至 2025 年 12 月 31 日，“只有 0.6% 的投资是非应计（按成本）”。非应计是指贷款人对一笔贷款的说法，该基金已停止计算利息，因为它怀疑借款人是否会支付。这是私人信贷基金最接近公开承认贷款出现不良的情况。

九十天后，同一季刊中的同一句话读起来截然不同。截至2026年3月31日，按摊余成本计量的“非应计投资占总投资的4.7%”，或按公平市场价值计量的3.1%。相同的基金，相同的会计基础，一个季度：

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

6月1日，穆迪做出回应。它确认了 BXSL 的 Baa2 投资级评级，但将前景从稳定调整为负面，理由是该基金债务负担增加和资产质量下降，并对 Golub Capital BDC 给予同样的负面展望，其非应计利润在同一季度从 1.3% 上升至 2.3%。

关键细节

• 驱动力是软件，而不是工厂：这一增长主要是由 Medallia 推动的，Medallia 是一家客户体验软件公司，Thoma Bravo 于 2021 年 10 月以 64 亿美元的价格将其私有化。 Medallia 约占 BXSL 139 亿美元投资组合的 2%。
• 借款高于基金自身上限：根据穆迪的数据，BXSL 截至 2026 年第一季度的债务股本比为 1.32 倍，连续第二个季度高于其 1.0 倍至 1.25 倍目标范围的上限。
• 收益吸收了降价：2026 年第一季度净利润从上年同期的 1.5 亿美元降至 2500 万美元，而每股净投资收益为 0.77 美元，以完全为零的利润覆盖了 0.77 美元的股息。截至 2023 年第一季度，股息覆盖率为 133%。
• 行业背景创历史新高：惠誉评级 5 月份报告称，美国私人信贷违约率在 2026 年 4 月达到创纪录的 6.0%。

为什么它很重要

BXSL 并不是某种追逐收益的事后想法。它是 97.6% 的第一留置权高级担保债务，是最保守的私人信贷级别，由 Blackstone 运营，其营销理念与其 2 月份的套牌完全一致：低非应计费用、严格的承销、强大的赞助商。如果地位最安全的公共 BDC（业务发展公司，一种直接向中型企业提供贷款的基金结构）能够看到其不良贷款率在一个季度内飙升近八倍，那么每个人从“高级担保”中获得的安慰值得重新审视。

其机制是费率。 BXSL 的投资组合中 95.8% 为浮动利率债务。浮动利率贷款与美联储一起重置，美联储被钉住了：4 月份消费者物价指数 (CPI) 为 3.8%，实际工资为负，这是一份石油战争通胀报告，使降息成为可能。美联储持有的每个季度，每个浮动利率借款人都会从衰退级别的现金流中支付高峰周期利息。以 2021 年估值购买且 2021 年债务负担的软件公司正是数学首先出现问题的地方。

对于投资者

市场已经悄然做出了裁决。 BXSL 6 月 9 日收盘价为 23.96 美元，而截至 3 月 31 日的每股净资产值为 26.26 美元，折价近 9%。公开市场表示，对标记自己贷款的基金进行如此大的折扣并不完全相信这些标记。

对于行业

私人信贷的捍卫者有一个真实的案例，值得公正的听证会。穆迪确认了该评级；这是展望的改变，而不是降级。 BXSL 的借款人仍显示出高个位数的 EBITDA 增长和 2.0 倍的利息保障倍数，其联合首席执行官布拉德·马歇尔 (Brad Marshall) 指出，非应计费用“从历史低位上升”。 Medallia 得到了 Thoma Bravo 的支持，金融稳定委员会发现，由赞助商支持的借款人不太可能从拖欠行为滑向彻底违约，因为赞助商可以注入现金。

但 5 月 6 日发布的同一份 FSB 报告直言不讳地指出了这种安慰的局限性：“私人信贷尚未经受长期经济衰退的考验。”研究发现，实物支付 (PIK) 安排是一种金融借据，让借款人通过将利息添加到贷款余额中而不是支付现金来支付利息，约占私人信贷贷款的 12%，并且自 2022 年以来不断增加。非应计利息是借据停止作用后出现在幻灯片上的内容。

背景故事

真正令人不安的问题是 0.6% 衡量的是什么。贷款不会在 90 天内从不良贷款转为不良贷款；借款人的业务连续几个季度恶化，而贷款却保持健康。私人信贷估值并不频繁且具有随意性，这正是金融稳定委员会指出的弱点：“估值通常不那么频繁，并且可能涉及很大的自由裁量权，这可能会放大压力时期的不确定性。” 4.7%并不是新的伤害。是旧伤，新承认。

这对黑石来说很重要，因为同一台机器现在正在为人工智能的建设提供资金。 FSB 报告中引用的研究预计，2025 年至 2028 年间，大约 8000 亿美元的人工智能基础设施资本支出将由私人信贷满足。该网站上周报道了最极端的例子：Anthropic 的 360 亿美元 TPU 租赁，由 Apollo 和 Blackstone 联合，仅达到投资级别，因为 Broadcom 联合签署了它。写这些支票的贷方现在正在解释为什么上一个周期的软件贷款停止支付。

下一步是什么

看三个日期。彭博社 6 月 4 日报道称，私人信贷基金的赎回请求在短暂平静后再次攀升，这迫使管理者必须准确出售无人愿意定价的贷款。 BXSL 八月初的第二季度报告将显示三项新的非应计费用是清理还是开始。从现在到那时，每一份消费物价指数都将决定美联储是否能够拯救浮动利率借款人。

底线

0.6%的不良贷款率证明私人信贷承销发挥了作用。一个季度后 4.7% 的利率证明了另一件事：这个数字只是管理者所承认的情况的缩影，而不是借款人可以支付的金额。诚实的阅读既不恐慌也不安心。以一家 Thoma Bravo 软件公司为首的三笔新承认的不良贷款推高了这一比率，这确实很奇怪。但截至 4 月份，该行业的违约率已创历史新高，高达 6%，且尚未经受任何长期低迷的考验，借款超出了自己的目标，并向数千亿美元的人工智能建设提供贷款，而战争通胀使美联储的救援绳索遥不可及。您看到下一个被引用的 0.6%，询问 90 天内会读到什么。

资料来源 (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices