La défense a chuté de 20 %. Les semi-conducteurs ont bondi de 40 %. Même guerre.

RUPTURE (5 mai 2026) : Trump a annoncé que le Projet Freedom, l’opération de la marine américaine lancée dimanche soir pour guider les navires échoués hors du détroit d’Ormuz, serait suspendu afin qu’un accord avec l’Iran puisse être finalisé. Le blocus lui-même reste en place. L’ETF semi-final a clôturé à un nouveau sommet au cours de la même séance, et la configuration structurelle derrière cette clôture fait l’objet de cet article.

Points clés à retenir

• Le commerce de guerre des manuels vient de s’inverser : les primes de défense Lockheed et Raytheon ont chuté de 20 % et 13 % sur les 30 jours du 6 avril au 5 mai, la même fenêtre où l’ETF semi-final SOXX a gagné 40,3 % et SMH a gagné 32,0 %.
• Le détroit est resté fermé tout le temps : le Brent variait entre 86 $ et 126 $ intrajournaliers et s’est terminé à peu près à plat au début du mois de mai, tandis que la tradition du site a documenté que le détroit d’Ormuz fonctionnait au compte-goutte par rapport à sa ligne de base de 360 ​​navires/jour.
• Memory a mené le rallye de la manière la plus agressive : Micron a augmenté d’environ 70 % sur l’ensemble de la fenêtre de 30 jours, clôturant à 640,20 $ le 5 mai contre 377,76 $ le 6 avril. Lam Research a augmenté d’environ 25 % au cours de la même fenêtre. Les noms de puces analogiques exposées à la défense sont à la traîne avec des gains à un chiffre.
• Le retrait des investissements de Microsoft n’a pas réussi à briser le rallye : SMH a chuté d’une séance après l’annonce, puis a atteint un nouveau sommet pour le mouvement en cinq séances. Quelqu’un d’autre enchérit.

Le commerce qui s’est inversé

Le commerce de guerre classique est simple. La guerre éclate : achetez de la défense, vendez de la technologie. Les contrats du Pentagone affluent vers Lockheed et Raytheon. L’inflation écrase les multiples technologiques de longue durée. Répétez l’opération pour chaque crise au Moyen-Orient depuis 1973.

Ce commerce vient de s’inverser en temps réel. Du 6 avril au 5 mai, alors que le détroit d’Ormuz était toujours effectivement fermé, Lockheed Martin (LMT) a fermé ses portes en baisse de 20,2 %. RTX Corporation, la société mère de Raytheon, a clôturé en baisse de 12,9 %. Au cours de la même fenêtre de 30 jours, l’ETF iShares Semiconductor (SOXX) a clôturé en hausse de 40,3 % et l’ETF VanEck Semiconductor (SMH) a clôturé en hausse de 32,0 %.

Cela représente un écart d’environ soixante points entre la guerre des classes d’actifs qui était censée nourrir et la guerre des classes d’actifs qui était censée écraser. La propagation ne s’est pas produite pendant un cessez-le-feu. Cela s’est produit pendant une guerre qui a produit un cessez-le-feu annoncé par Trump qui a échoué en onze jours, une réduction des investissements dans le centre de données Microsoft de 3,5 gigawatts et une frappe de drone iranien sur le port des Émirats arabes unis qui a justifié la sortie de l’OPEP. La défense n’a cessé de perdre. Les demi-finales n’arrêtaient pas de se déchirer.

Ce que le détroit a réellement fait

L’expression « Détroit d’Ormuz fermé » fait la une des journaux. La réalité est plus précise. Avant la guerre, le trafic des navires Kpler à travers le détroit s’élevait à environ 360 transits par jour. Au cours de la brève période de cessez-le-feu annoncée par Trump, du 8 au 10 avril, les traqueurs de navires ont dénombré douze transits sur trois jours. L’Iran exploite un système de péage parallèle facturant aux navires entre 1 et 2 millions de dollars par passage en yuans et en crypto. Le détroit est techniquement navigable, pratiquement verrouillé.

Le brut Brent reflétait le chaos. Les contrats à terme du premier mois ont ouvert la fenêtre de 30 jours à 109,77 $ le 6 avril, se sont négociés à un plus bas de 86,08 $ en intrajournalier le 17 avril, se sont négociés à un plus haut de 126,10 $ en intrajournalier le 30 avril et se sont établis à près de 108 $ au cours de la séance de début mai. Mouvement net : à peu près stable, avec une fourchette intrajournalière de 47 % sur toute la fenêtre. Le « choc pétrolier » n’a jamais disparu. Il a simplement cessé de se comporter comme un choc unidirectionnel et a commencé à se comporter comme un brouillard permanent.

Pour le commerce de guerre classique, il s’agit d’une situation particulièrement défavorable. Risque persistant de queue de pétrole, pas de catalyseur de résolution, aucune visibilité sur la reprise des expéditions. La configuration aurait dû supprimer la technologie cyclique et augmenter la défense. Cela a fait le contraire.

Pourquoi la défense a perdu de toute façon

On pourrait penser qu’une guerre qui aurait détruit plus de 850 missiles de croisière Tomahawk en 30 jours, contre un rythme d’achat annuel de 57, serait un signal d’achat criant pour les maîtres d’œuvre qui les construisent. Le carnet de commandes chez Lockheed et Raytheon atteint des niveaux records. Les carnets de commandes sont empilés.

Le marché évalue autre chose. Trois explications plausibles, l’une d’origine et les deux autres analytiques :

Délai d’approvisionnement (analytique). Il est largement admis que l’approvisionnement en matière de défense est lent. Un nouveau contrat de réapprovisionnement en munitions attribué en milieu de cycle ne se transforme généralement pas en revenus reconnus chez les maîtres d’œuvre avant plusieurs années, compte tenu de la passation des contrats, de la mise en place de la chaîne d’approvisionnement, de la qualification de la main-d’œuvre et de l’examen du programme. Si les marchés boursiers évaluent environ douze mois de bénéfices prévisionnels, un carnet de commandes mesuré en années est un actif au futur et non au présent. Cette logique est à l’origine de la sous-performance, mais l’article la déduit de l’évolution des prix plutôt que d’indiquer un calendrier de passation de contrats spécifique.

Risque de déficit sur les contrats sur un an (analytique). La dette américaine détenue par le public a dépassé 100 % du PIB en mars, et les souverains étrangers ont réduit leur part des avoirs du Trésor de 49 % à 31 %. Une guerre financée en plus de cette pile budgétaire ne garantit pas, en elle-même, la séquestration de la défense. Mais cela rend chaque dollar consacré à la défense au cours d’une année plus contesté politiquement. Plus le cycle de passation des marchés publics est long, plus la ligne de revenus est sensible à un futur congrès d’austérité. Le marché pourrait réévaluer cette exposition ; l’article ne peut pas le prouver.

Absorption des valorisations (source). Le bureau de défense de Seeking Alpha a noté début mai que « les principales actions américaines de défense n’ont pas réussi à surperformer pendant le conflit iranien, suivant plutôt la performance négative du S&P 500 », car « les valorisations actuelles dans le secteur de la défense reflètent les attentes déjà intégrées d’une croissance significative des bénéfices à long terme ». Traduction : la défense avait déjà intégré la guerre avant le début de la guerre. Il n’y avait pas de multiple incrémentiel à développer. C’est la seule des trois explications pour laquelle un analyste de marché publié est enregistré.

Pourquoi les demi-finales ont gagné de toute façon

Le rallye des semi-conducteurs n’est pas un rallye unique. C’est une divergence à l’intérieur d’une divergence. La mémoire était la plus dure. Micron Technology (MU) a clôturé le 6 avril à 377,76 $ et le 5 mai à 640,20 $, soit un gain d’environ 70 % sur la fenêtre de 30 jours, la hausse la plus raide étant survenue au cours de la dernière semaine. Lam Research (LRCX), qui vend les outils de dépôt et de gravure dont dépendent les usines de DRAM et HBM, a augmenté d’environ 25 % au cours de la même fenêtre, passant de 220,65 $ à 275,80 $. NVIDIA, le nom principal de l’accélérateur d’IA, est à la traîne : il a atteint un sommet de clôture de 216,61 $ le 27 avril avant de retomber à 196,50 $ le 5 mai, laissant le GPU en hausse d’environ 11 % seulement sur toute la fenêtre. Les noms analogiques exposés à la défense, comme Texas Instruments et Analog Devices, ont enregistré des gains à un chiffre. En demi-finale, plus un nom se rapprochait des marchés finaux de la défense, plus il se négociait mal.

Les mécanismes derrière cette rotation sont l’inverse de l’histoire de la défense :

Les revenus atteignent maintenant. Les investissements Hyperscaler AI engagés en 2025 sont déployés en 2026. Les serveurs sont en cours d’installation. Les modules HBM3e sont expédiés. Les outils de lithographie sont livrés à TSMC et Samsung en temps réel. Le cycle d’investissement que les semi-conducteurs évaluent se produit ce trimestre, et non en 2028. Le marché réduit les bénéfices prévisionnels, et les bénéfices prévisionnels pour la mémoire et les équipements sont un événement pour 2026, et non pour 2030.

Exposition quasi nulle au transport maritime à Ormuz. La chaîne d’approvisionnement en puces s’étend de l’Asie vers les États-Unis et de l’Asie vers l’Europe via les routes du Pacifique, ainsi que le fret aérien pour les plaquettes finies. Rien de tout cela ne transite par Ormuz. Les expositions aux matières premières qui touchent effectivement le golfe Persique, en particulier le GNL qatari qui alimente les usines coréennes et taïwanaises en électricité, ont été soutenues par un approvisionnement alternatif en gaz à un prix plus élevé. Les coûts plus élevés de l’électricité des usines de fabrication n’influencent guère le COGS des puces, puisque la valeur d’une plaquette finie est essentiellement une propriété intellectuelle plutôt qu’un apport énergétique. Les compagnies aériennes consacrent environ un tiers de leurs coûts d’exploitation au carburant ; les produits pétrochimiques peuvent atteindre des niveaux plus élevés. Les semi-remorques se situent à l’extrémité du spectre des actifs légers.

Prime de rareté en cas de stress. Le prix de la mémoire est fixé par les marchés spot de la DRAM et de la NAND qui réagissent en temps réel au resserrement des stocks. La génération HBM3e qui alimente les accélérateurs d’IA est confrontée à des contraintes d’approvisionnement depuis les trois quarts. Dans un environnement de guerre, aucun acheteur ne veut manquer de stocks. L’offre « juste au cas où » qui émerge dans des chaînes d’approvisionnement tendues atterrit de manière disproportionnée dans les prix de la mémoire, qui atterrit de manière disproportionnée dans les marges de Micron et SK Hynix.

Le test Microsoft

Le test de résistance le plus propre du rallye a eu lieu le 26 avril, lorsque Microsoft a discrètement tué 1,5 gigawatts de constructions de centres de données à court terme et a renoncé à 2 gigawatts supplémentaires dans des baux non contraignants. Microsoft est le plus grand acheteur de calcul d’IA sur la planète. Si un acheteur avait le pouvoir de dire aux semi-remorques où échanger, c’était bien Microsoft.

SMH a chuté d’exactement une séance aux nouvelles, clôturant à 491,21 $ le 28 avril, contre 506 $ de clôture la session précédente. Cinq séances plus tard, SMH a clôturé à 522,69 $, un nouveau sommet pour le mouvement. Le marché a absorbé le plus grand hyperscaler en réduisant ses dépenses d’investissement et en renouvelant ses enchères pour atteindre un nouveau sommet. Il ne s’agit pas d’une réaction technique d’achat à la baisse. C’est un refus d’accepter l’hypothèse selon laquelle Microsoft est l’acheteur marginal.

Ce qui soulève la question que le reste de la bande laisse sur la table : si l’acheteur dominant se retire et que le prix augmente, qui enchérira ?

L’offre furtive

Il existe trois réponses plausibles, et elles ne s’excluent pas mutuellement.

Remplissage Hyperscaler n°2 à n°5. Google, Meta, Amazon et Oracle n’ont pas annoncé publiquement de retraits équivalents. Le chiffre global des investissements en IA Big Tech pour 2026 cité dans la précédente couverture Microsoft du site dépasse 660 milliards de dollars, et la propre réduction de Microsoft ne réduit pas, à première vue, cet agrégat. Que les concurrents absorbent activement la capacité libérée ou ne ralentissent tout simplement pas leurs propres programmes est une question que l’article ne peut pas résoudre à partir de la seule action sur les prix.

Demande souveraine en matière d’IA en dehors des États-Unis. Plusieurs programmes d’infrastructure d’IA non américains (développement informatique soutenu par le PIF en Arabie saoudite, G42 des Émirats arabes unis, mission IndiaAI en Inde, projets de champions nationaux européens) ont été annoncés publiquement au cours de l’année écoulée et représentent une catégorie de demande de puces qui n’apparaît sur le 10-K d’aucun hyperscaler américain. L’article ne contient pas de chiffre sur la fraction des revenus récents des fonderies et des fabricants d’équipements que représente cette catégorie.

Les capitaux étrangers se retirent de la dette américaine. La couverture antérieure par le site de la sortie du Trésor étranger-souverain est explicite sur le fait que l’offre de remplacement immédiat des bons du Trésor provenait de fonds spéculatifs à effet de levier gérant l’échange de base, et non des mêmes capitaux étrangers réapparaissant dans les actions américaines. Il est plausible mais non vérifié par la source citée que l’un des dollars qui ont quitté la dette souveraine de longue durée réapparaisse également dans les semi-actifs cotés aux États-Unis. Considérez cette troisième explication comme la plus faible des trois.

Ce que le rallye exclut est plus clair que ce qu’il régit. Il ne s’agit pas d’une histoire d’acheteur unique ; l’acheteur dominant s’est retiré et le prix a augmenté. Au-delà de cela, l’identité de l’offre marginale est véritablement une question ouverte.

L’affaire de l’ours

Le cas honnête n’est pas que le rallye soit un faux. C’est que le rallye est une période difficile.

Cheddar Flow a signalé un balayage de put SOXX de 1,2 million de dollars fin avril : un bureau institutionnel a acheté 1 152 des options de vente d’exercice de 460 $ à expiration le 1er mai à la demande, le genre de couverture surdimensionnée à court terme qui atterrit sur la bande lorsqu’un bureau s’attend à un renversement à court terme. L’indice Philadelphia Semiconductor a enregistré 17 séances gagnantes consécutives du 31 mars au 23 avril, soit la plus longue séquence des 32 ans d’histoire de l’indice. The Motley Fool a noté que des séquences antérieures de durée comparable au cours des trois dernières décennies ont généralement généré des gains totaux de 8 % à 10 % ; celui-ci a livré plus de 40 %.

Le rallye a également été étroit. L’indice semi-métrique a effectué l’essentiel du travail au niveau de l’indice depuis les plus bas de mars ; Les mesures S&P à pondération égale et le marché dans son ensemble ont été considérablement en retard par rapport aux chiffres généraux. Un marché aussi concentré dans un sous-secteur est à un cycle d’actualité d’un violent rééquilibrage.

Rien de tout cela ne contredit la thèse structurelle. Même un repli prononcé laisserait SOXX bien au-dessus de son plus bas d’avril. Le commerce qui s’est inversé est toujours inversé. Le fait est que l’inversion est durable, et non pas que la reprise est linéaire.

Ce que cela signifie pour l’économie réelle

Voici la partie dont la bande ne fixe pas le prix.

Si le commerce de guerre s’est structurellement inversé, si les chocs pétroliers alimentent désormais les semi-conducteurs au lieu de les écraser, alors la concentration du capital dans les chips n’est pas une rotation à court terme. Il s’agit d’une caractéristique permanente de la manière dont les chocs se transmettent sur le marché boursier. Chaque futur choc macroéconomique est désormais acheté dans les quelques secteurs sans exposition au carburant, sans exposition à Ormuz et sans ralentissement du cycle d’approvisionnement. Les logiciels et le silicium remportent l’enchère. Les secteurs de l’industrie, des services publics, de l’énergie et des secteurs discrétionnaires sont les plus touchés.

C’est la forme en K, mais pas la forme en K des revenus dont parlent les cercles politiques. C’est une forme en K majuscule. Les chips equity appartiennent majoritairement aux ménages américains du décile supérieur et aux richesses souveraines étrangères. L’inflation énergétique qui alimente la divergence frappe tout le monde. La même dynamique qui soulève la NVDA élargit l’écart de richesse. L’inversion est rationnelle au niveau du portefeuille et corrosive au niveau des ménages.

La base industrielle de défense, la partie ennuyeuse, lente et contractuelle de l’économie qui est censée absorber la demande de guerre, se fait dire par le marché boursier que son retard de 36 mois ne vaut pas ce que son ratio cours/bénéfice actuel impliquait il y a un mois. Les primes financent principalement l’expansion à partir des flux de trésorerie d’exploitation et de la dette plutôt que de nouveaux capitaux propres, de sorte que l’effet direct sur les coûts d’investissement d’une baisse du cours de l’action est limité. L’effet indirect (rémunération des dirigeants, devise des fusions et acquisitions, fidélisation des employés via la constitution d’actions, confiance des fournisseurs) est réel mais évolue plus lentement. Que tout cela prolonge de manière significative la durée de la guerre est une chaîne que l’article ne dépassera pas au-delà des hypothèses. Ce que prétend l’article est plus précis : les capitaux qui auraient dû structurellement être alloués à la défense dans cet environnement ne l’ont pas été, et le déficit est allé de manière disproportionnée aux puces.

Le commerce est rationnel. L’économie qui en découle ne l’est pas.

Le résultat

Durant cette période de 30 jours, la guerre a continué. Lockheed a perdu un cinquième de sa valeur marchande. Raytheon en a perdu un huitième. L’ETF semi-final, censé ne pas pouvoir survivre à un choc pétrolier, a enregistré sa plus longue séquence de victoires jamais enregistrée. Le retrait de 3,5 gigawatts du centre de données de Microsoft n’a pas brisé la tendance. Le Brent s’est négocié dans la fourchette de 86 $ à 126 $ en cours de journée et l’offre de jetons n’a pas bronché.

Le commerce de guerre conventionnel est mort. Ce qui l’a remplacé est une forme en K majuscule qui canalise chaque choc macroéconomique vers un ensemble de plus en plus restreint d’actions légères en actifs, riches en propriété intellectuelle et libellées en dollars. Les noms qui en bénéficient sont réels. Le système qui produit le bénéfice n’est pas stable. Le projet Freedom lui-même était la troisième réinitialisation d’Ormuz annoncée par Trump en huit semaines. Les deux premiers ont échoué en deux semaines chacun. Celui-ci s’est arrêté au bout de deux jours. Surveillez l’ouverture : non pas ce que le pétrole fait à la une, mais si les semi-remorques prennent même la peine de réagir.

Nos sources (18)

• finance.yahoo.com Yahoo Finance: VanEck Semiconductor ETF (SMH) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: iShares Semiconductor ETF (SOXX) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: Lockheed Martin (LMT) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: RTX Corporation (RTX) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: Brent Crude Oil Futures (BZ=F) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: Micron Technology (MU) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: Lam Research (LRCX) Historical Data
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: NVIDIA (NVDA) Historical Data
• seekingalpha.com U.S. Defense Stock Underperformance — What the Market Is Telling Us
• cheddarflow.com $1.2M SOXX Put Sweep Signals Near-Term Caution After Historic Rally
• fool.com The Motley Fool: Semiconductor Stocks Are on a Historic 32-Year Run
• trendytechtribe.com Microsoft Cut 3.5GW of AI. Big Tech Bet $660B
• trendytechtribe.com The US Burned 14 Years of Missiles in 30 Days
• trendytechtribe.com Foreigners Owned Half of US Debt. Now They Own a Third.
• trendytechtribe.com 54 Days Closed the Strait. 30 More Kill the Refineries.
• cnbc.com Trump pauses U.S. bid to guide ships out of Strait of Hormuz, cites Iran deal progress (May 5, 2026)
• bloomberg.com Trump Says He Will Pause Project Freedom for Short Period
• trendytechtribe.com Three Trump Posts. Twelve Ships Through the Strait.