Ausländer besaßen die Hälfte der US-Schulden. Jetzt besitzen sie ein Drittel.

Am 31. März 2026 überstiegen die von der Öffentlichkeit gehaltenen US-Schulden 100 % der Wirtschaft. Das Komitee für einen verantwortungsvollen Bundeshaushalt (Committee for a Responsible Federal Budget, CRFB) markierte im nächsten Monat den Meilenstein: 31,27 Billionen US-Dollar an Staatsschulden gegenüber 31,22 Billionen US-Dollar des BIP, ein Verhältnis von 100,2 %. „Wir haben in den letzten Jahren viele Alarmglocken bezüglich unseres finanzpolitischen Kurses gehört“, schrieb CRFB-Präsidentin Maya MacGuineas, „aber diese läutet besonders laut.“

Abgesehen von einem kurzen Übergang in der COVID-Ära im Jahr 2020 überstiegen die amerikanischen Schulden das Ausmaß ihrer Wirtschaft nur unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg, als die Quote 1946 mit 106 % ihren Höhepunkt erreichte. Das Land hatte gerade Nazi-Deutschland und das kaiserliche Japan besiegt. Dieses Mal besiegte das Land lediglich die Disziplin, keine Kredite mehr aufzunehmen.

Die Überschriftennummer ist der Teil, den jeder zitieren wird. Die Geschichte dahinter ist diejenige, die zählt: Die Leute, die diese Schulden kaufen, sind nicht die Leute, für die man sie hält, und der Tausch fand vor einem Jahrzehnt statt, als niemand zusah.

Aus der Hälfte wird ein Drittel

Das traditionelle Modell der US-Staatsanleihen beruht auf einer einzigen Annahme: Ausländische Zentralbanken, Ölexporteure und asiatische Exportwirtschaften recyceln ihre Dollarüberschüsse wieder in Staatsanleihen. Diese Annahme ist gebrochen.

Im September 2013 besaßen ausländische Inhaber rund 49 % aller ausstehenden US-Staatsanleihen. Bis Dezember 2025 war dieser Anteil auf etwa 31 % gesunken, ein Mehrjahrzehnttief. Der Rückgang ist nicht nur eine Nenner-Illusion. Die Auslandsbestände stiegen zwar in absoluten Zahlen und erreichten bis Dezember 2025 etwa 9,2 Billionen US-Dollar, aber der Gesamtbestand der US-Schulden wuchs viel schneller. Die im Jahr 2026 ausgegebene marginale Staatsanleihe findet ein anderes Zuhause als die im Jahr 2013 ausgegebene marginale Staatsanleihe.

Der Rückzug ist asymmetrisch. Die Verbündeten halten standhaft. Rivalen gehen. Im Dezember 2025 verfügte Japan über 1,2 Billionen US-Dollar und das Vereinigte Königreich über 0,9 Billionen US-Dollar. China verfügte über 0,7 Billionen US-Dollar, ein Rückgang gegenüber dem Höchstwert von 1,32 Billionen US-Dollar im November 2013, was einem Rückgang von rund 47 % über zwölf Jahre entspricht. Der Anteil des Dollars an den globalen Währungsreserven fiel Anfang 2026 auf ein 31-Jahres-Tief, da die Zentralbanken in Gold und andere Währungen diversifizierten.

Der Grenzkäufer von Staatsanleihen ist kein geduldiger Schreibtisch mehr, der die Exportbelege der People’s Bank of China recycelt. Es ist etwas ganz anderes.

Wer hat die Sovereigns ersetzt?

Zwei neue Käuferklassen haben die Differenz ausgeglichen. Einer ist langweilig. Das andere ist gefährlich.

Die langweilige Hälfte: Geldmarktfonds. Das Gesamtvermögen der Geldmarktfonds belief sich Ende April 2026 auf etwa 7,63 Billionen US-Dollar und lag damit nahe dem Rekordniveau, das zu Beginn des Jahres erreicht wurde. Der Großteil dieses Kapitals steckt in regierungsorientierten Fonds, deren Kernvermögen Schatzwechsel und kurzfristige Treasury-Sicherheiten sind. Als die Auslandsnachfrage nach Kupons mit langer Laufzeit nachließ, setzte das Finanzministerium stärker auf die Ausgabe von Wechseln, die der Geldmarktkomplex klaglos aufnahm. Das ist echte Nachfrage. Es handelt sich auch um eine kurzfristige Nachfrage, was bedeutet, dass das Finanzministerium alle paar Monate den gesamten Bestand zu der vom Markt geforderten Rendite rollen muss.

Die gefährliche Seite: geliehene Hedgefonds betreiben den Cash-Futures-Basishandel. Ein Basishandel ist eine Relativwert-Arbitrage. Der Fonds kauft eine Bar-Staatsanleihe, verkauft gleichzeitig einen Treasury-Futures-Kontrakt darauf und finanziert die Long-Position durch die Aufnahme günstiger Kredite am Overnight-Repo-Markt zu sehr hohen Verschuldungsquoten. Die Position verdient einen winzigen Spread gegenüber einem sehr großen fiktiven Buch.

Wie groß ist das Buch? Die im März 2024 veröffentlichte eigene Messung der Federal Reserve schätzt, dass Hedgefonds seit dem ersten Quartal 2022 mindestens 317 Milliarden US-Dollar an Treasury-Beständen angehäuft haben, die an Basisgeschäfte gebunden sind, wobei die Hedgefonds-Short-Futures-Positionen bis Januar 2024 991 Milliarden US-Dollar erreicht haben. Die Fed beschrieb die Position als „typischerweise stark verschuldet“ und warnte, dass diese Kreditaufnahme „den Treasury-Markt vergrößern kann“. Zerbrechlichkeit.“ Investmentfonds, die Gruppe, die Hedgefonds und Vermögensverwalter umfasst, haben bis Ende 2025 mehr als 70 % der Auktionspreise für Anleihen, Anleihen und TIPS eingenommen.

Ein geduldiger Staatsinhaber finanziert die Vereinigten Staaten durch Stillstand. Ein geliehener Hedgefonds finanziert die Vereinigten Staaten, solange der Repo-Markt weiterhin Kredite vergibt und der Basis-Spread bestehen bleibt. Das sind sehr unterschiedliche Finanzprodukte, die das gleiche Treasury-Label tragen.

Die Fata Morgana von 1946

Das Standard-Gegenargument zur Schuldenpanik ist der Rückgang der Schulden nach dem Krieg. Amerika hatte 1946 eine Verschuldung von 106 % des BIP, heißt es in den Lehrbüchern, und das Land ist daraus einfach herausgewachsen. Die implizierte Lektion: Entspannen Sie sich, die Wirtschaft wird die Kreditaufnahme übertreffen.

Diese Geschichte ist falsch. In einem NBER-Arbeitspapier aus dem Jahr 2023 wurde der Niedergang nach dem Krieg dekonstruiert und festgestellt, dass das Wirtschaftswachstum allein einen kleinen Teil der Erholung erklärt. Die vorherrschenden Mechanismen waren primäre Haushaltsüberschüsse (von 1947 bis 1970 erzielte die Regierung in allen außer vier Jahren einen), überraschende Inflation, die das Kapital stillschweigend abwertete, und explizite Finanzrepression: regulatorische Obergrenzen, die Banken und Versicherer dazu zwangen, niedrig verzinsliche Staatsanleihen zu halten, unabhängig davon, ob sie dies wollten. Allein der kombinierte Haushaltsüberschuss entsprach zum Zeitpunkt seiner Pensionierung 43 % des Schuldenstands von 1946.

Keines dieser Tools wird im Jahr 2026 geladen.

Das Bundesdefizit liegt bereits bei über 6 % des BIP, und der Ausblick des CBO vom Februar 2026 geht davon aus, dass die Schuldenquote von 101 % in diesem Jahr auf 120 % im Jahr 2036 steigen und damit den Höchststand von 1946 ohne Krieg als Rechtfertigung übertreffen wird. Die Peter G. Peterson Foundation berichtet unter Berufung auf CBO-Prognosen über kumulative Bundeszinszahlungen in Höhe von 16,2 Billionen US-Dollar im nächsten Jahrzehnt. Eine überraschende Inflation als stiller Ausfallmechanismus würde eine unabhängige Fed erfordern, die bereit ist, sie zu tolerieren. Wie im Trojanischen Pferd des DOJ zum Zinsdruck dargelegt, untergräbt die Regierung aktiv diese Unabhängigkeit.

Das Spielbuch der Finanzrepression wird wieder aufgebaut, aber der regulatorische Käfig, der es 1946 zum Funktionieren brachte (Kapitalkontrollen, Reg-Q-Einlagenobergrenzen, firmeneigene Ersparnisse), wurde vor Jahrzehnten abgerissen. Was bleibt, ist der Druck auf die Fed ohne die Architektur, die sie in der Vergangenheit in einen geordneten Schuldenabbau gelenkt hat.

Der Fragilitätsquotient

Die Verschiebung der Käuferzusammensetzung würde weniger ins Gewicht fallen, wenn das neue Angebot robust wäre. Das ist es nicht.

Der Basishandel weist einen bekannten Fehlermodus auf. Im März 2020 zwang ein plötzlicher Anstieg der Volatilität Hedgefonds dazu, Positionen aufzulösen, wobei Nachschussforderungen beide Handelszweige gleichzeitig trafen. Mehrere Analysen der Federal Reserve und der BIZ ergaben, dass dieser erzwungene Schuldenabbau (neben den Verkäufen ausländischer Zentralbanken und den Bilanzbeschränkungen der Händler) einen wichtigen Beitrag zu den darauf folgenden allgemeinen Verwerfungen auf dem Treasury-Markt leistete. Die Federal Reserve reagierte mit dem Kauf von Treasuries im Wert von etwa 1,6 Billionen US-Dollar zwischen Anfang März und Ende Mai, um die Marktfunktion wiederherzustellen. Das Papier der Dallas Fed aus dem Jahr 2025 untersuchte, wie empfindlich der Basishandel auf Veränderungen der Finanzierungsbedingungen reagiert, und dokumentierte den Mechanismus des schnellen Schuldenabbaus.

Die Mathematik ist unversöhnlich. Treasury-Auktionen für 2-, 5- und 7-jährige Schuldverschreibungen stießen Anfang April 2026 auf eine schwache Nachfrage, und Bloomberg berichtete, dass Händler jedes Auktionsexemplar nach Beweisen für einen ausländischen Bieterstreik durchsuchten. Der CBO-Ausblick vom Februar 2026 prognostiziert für den Zeitraum 2026 bis 2035 ein kumuliertes Defizit von 23,1 Billionen US-Dollar, das alles zu einem bestimmten Preis ausgeglichen werden muss. Wenn ausländische Staaten fehlen und das Angebot für die Aufnahme von Krediten schwankt, ist dieser Preis eine höhere Rendite. Eine höhere Rendite erhöht direkt die Zinskosten, die bereits das gesamte Verteidigungsbudget übersteigen, wie in der Imperial Overdraft-Analyse der Ausgaben für das erste Quartal des Geschäftsjahres 2026 dokumentiert.

Was als nächstes kommt

Der Übergang selbst ist nicht die Klippe. Die Käuferbasis ist.

Drei Signale, die Sie in den nächsten beiden Quartalen im Auge behalten sollten:

1. Auction Tail Size. Die Lücke zwischen der erwarteten Rendite und der tatsächlichen Stop-Out-Rendite bei Treasury-Auktionen ist das eindeutigste Maß für Nachfragestress. Anhaltende Ausfälle über zwei Basispunkten bei Papieren mit langer Laufzeit würden den Zeitpunkt markieren, an dem das Angebot für die Aufnahme von Krediten kein Angebot mehr absorbiert.
2. Repo-Markt-Spreads. Der Basishandel stirbt, wenn die Übernachtfinanzierung teuer wird. Beobachten Sie den Secured Overnight Financing Rate (SOFR) im Vergleich zu den Zinsen auf Reserveguthaben. Eine anhaltende Ausweitung signalisiert, dass die Kreditaufnahme zurückgedrängt wird.
3. Politischer Druck der Fed. Der Konflikt der Regierung mit dem Vorsitzenden Powell, der in der [Zinsdruckanalyse des DOJ] (/markets/the-dojs-trojan-horse-renovationgate-is-about-rates-not-rugs) untersucht wird, ist die Voraussetzung für finanzielle Repression. Eine Kapitulation der Fed beim Kauf von Staatsanleihen während einer hartnäckigen Inflation würde bedeuten, dass das Spielbuch von 1946 wieder in Kraft tritt, diesmal als stiller Zahlungsausfall und nicht als geordneter Abbau.

Die Aufsichtsbehörden haben Recht, dass das Überschreiten der Schwelle eine Warnung darstellt. Sie haben die falsche Warnung. Das Land nimmt nicht mehr Kredite auf, als es zurückzahlen kann; Das Land nimmt mehr Kredite auf, als seine alten Gläubiger finanzieren können. Der jüngste Hedge Fund Monitor des Office of Financial Research hat die Repo-Kreditaufnahme für die Top-Ten-Hedgefonds im dritten Quartal 2024 mit etwa achtzehn zu eins gemessen. Die neuen Gläubiger, Geldmarktfonds mit Dreimonatserinnerungen und dem gehebelten Treasury-Komplex, werden die Auktionen so lange abwickeln, bis nichts kaputt geht. Sie sind schon einmal kaputt gegangen. Sie werden wieder kaputt gehen. Die Frage ist nur, was die Federal Reserve tun darf, wenn sie es tut.

Der Blankoscheck ist kein Blankoscheck. Die Signatur darauf hat sich geändert.

Quellen (14)

• fortune.com National Debt Larger Than Economy (April 30, 2026)
• crfb.org Debt Surpasses Size of the Economy
• cbo.gov Budget and Economic Outlook 2026 to 2036
• ticdata.treasury.gov US Treasury TIC: Major Foreign Holders of Treasury Securities
• congress.gov CRS: Foreign Holdings of Federal Debt (March 2026)
• federalreserve.gov Federal Reserve FEDS Notes: Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades
• dallasfed.org Sensitivity of the Treasury Cash-Futures Basis Trade
• bloomberg.com Treasury Auctions Scoured for Foreign Demand Slump
• wolfstreet.com USD Reserve Share Drops to 31-Year Low (March 2026)
• nber.org NBER / IMF: Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?
• kansascityfed.org Federal Reserve Bank of Kansas City: Investor Composition of US Treasuries
• pgpf.org What Is the National Debt Costing Us?
• financialresearch.gov Office of Financial Research: Hedge Fund Monitor Shows Repo Reversal
• ici.org Money Market Fund Assets (April 2026)