El 31 de marzo de 2026, la deuda estadounidense en poder del público superó el 100% de la economía. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB) marcó el hito el mes siguiente: 31,27 billones de dólares de deuda pública frente a 31,22 billones de dólares del PIB, una proporción del 100,2%. “Hemos escuchado muchas alarmas en los últimos años sobre nuestra trayectoria fiscal”, escribió la presidenta del CRFB, Maya MacGuineas, “pero ésta suena especialmente fuerte”.
Aparte de un breve cruce de la era COVID en 2020, la única vez anterior que la deuda estadounidense superó el tamaño de su economía fue inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial, cuando la proporción alcanzó un máximo del 106% en 1946. El país acababa de derrotar a la Alemania nazi y al Japón imperial. Esta vez, lo único que derrotó el país fue la disciplina para dejar de endeudarse.
El número del titular es la parte que todos citarán. La historia subyacente es la que importa: las personas que compran esa deuda no son las personas que uno cree que son, y el intercambio ocurrió hace una década sin que nadie estuviera mirando.
La mitad se convierte en un tercio
El modelo tradicional de endeudamiento soberano estadounidense se basa en un único supuesto: los bancos centrales extranjeros, los exportadores de petróleo y las economías exportadoras asiáticas reciclan sus superávits en dólares nuevamente en bonos del Tesoro. Esa suposición se está rompiendo.
En septiembre de 2013, los tenedores extranjeros poseían aproximadamente el 49% de todos los bonos del Tesoro estadounidenses en circulación. Para diciembre de 2025, esa proporción había caído a aproximadamente el 31%, un mínimo de varias décadas. La caída no es sólo una ilusión del denominador. Las tenencias extranjeras aumentaron en términos absolutos, alcanzando aproximadamente 9,2 billones de dólares en diciembre de 2025, pero el volumen total de deuda estadounidense creció mucho más rápido. El Tesoro marginal emitido en 2026 encuentra un hogar diferente al del Tesoro marginal emitido en 2013.
La retirada es asimétrica. Los aliados se mantienen firmes. Los rivales se van. En diciembre de 2025, Japón tenía 1,2 billones de dólares y el Reino Unido 0,9 billones de dólares. China poseía $0,7 billones, por debajo del máximo alcanzado en noviembre de 2013 de $1,32 billones, una disminución de aproximadamente el 47% en doce años. La participación del dólar en los activos de reserva globales cayó a un mínimo de 31 años a principios de 2026 a medida que los bancos centrales se diversificaron hacia el oro y otras monedas.
El comprador marginal del Tesoro ya no es un paciente escritorio del Banco Popular de China que recicla los ingresos de exportación. Es algo completamente distinto.
¿Quién reemplazó a los soberanos?
Dos nuevas clases de compradores absorbieron la diferencia. Uno es aburrido. El otro es peligroso.
La mitad aburrida: los fondos del mercado monetario. Los activos totales de los fondos del mercado monetario ascendían aproximadamente a 7,63 billones de dólares a finales de abril de 2026, cerca de niveles récord alcanzados a principios de año. La mayor parte de ese capital se encuentra en fondos centrados en el gobierno que tienen letras del Tesoro y garantías del Tesoro de corta duración como sus activos principales. A medida que la demanda extranjera de cupones de larga duración se debilitó, el Departamento del Tesoro se inclinó más hacia la emisión de letras, que el complejo del mercado monetario absorbió sin quejas. Ésta es la demanda real. También es una demanda de corta duración, lo que significa que el Tesoro debe renovar todas las acciones al rendimiento que exija el mercado cada pocos meses.
La mitad peligrosa: fondos de cobertura prestados que operan operaciones de base de futuros en efectivo. Una operación de base es un arbitraje de valor relativo. El fondo compra un bono del Tesoro en efectivo, vende simultáneamente un contrato de futuros del Tesoro contra él y financia la posición larga endeudándose a bajo precio en el mercado de repos a un día con ratios de apalancamiento muy altos. La posición gana un pequeño margen sobre un libro nocional muy grande.
¿Qué tan grande es el libro? La propia medición de la Reserva Federal, publicada en marzo de 2024, estimaba que los fondos de cobertura habían acumulado al menos 317 mil millones de dólares en tenencias de bonos del Tesoro vinculadas a operaciones de base desde el primer trimestre de 2022, y que las posiciones cortas de futuros de los fondos de cobertura alcanzaron los 991 mil millones de dólares en enero de 2024. La Reserva Federal describió la posición como “típicamente altamente apalancada” y advirtió que este endeudamiento “puede aumentar la fragilidad del mercado del Tesoro”. Los fondos de inversión, el grupo que contiene los fondos de cobertura y los administradores de dinero, se llevaron más del 70% de las adjudicaciones de subastas de pagarés, bonos y TIPS a finales de 2025.
Un tenedor soberano paciente financia a Estados Unidos quedándose quieto. Un fondo de cobertura prestado financia a Estados Unidos mientras el mercado de repos siga prestando y el diferencial de base siga existiendo. Se trata de productos financieros muy diferentes que llevan la misma etiqueta del Tesoro.
El espejismo de 1946
El contraargumento estándar al pánico por la deuda es la reducción de la deuda en la posguerra. Estados Unidos tenía una deuda/PIB del 106% en 1946, dicen los libros de texto, y el país simplemente creció para superarlo. La lección implícita: relájese, la economía superará el endeudamiento.
Esa historia está mal. Un documento de trabajo del NBER de 2023 deconstruyó el declive de la posguerra y encontró que el crecimiento económico por sí solo explica una pequeña parte de la recuperación. Los mecanismos dominantes fueron los superávits presupuestarios primarios (el gobierno tuvo uno en todos los años, excepto cuatro, entre 1947 y 1970), una inflación sorpresiva que devaluó silenciosamente el principal y una represión financiera explícita: topes regulatorios que obligaron a los bancos y aseguradoras a mantener bonos del Tesoro de bajo rendimiento sin importar si querían o no. El superávit fiscal combinado por sí solo equivalía al 43% del stock de deuda de 1946 en el momento en que se retiró.
Ninguna de esas herramientas se cargará en 2026.
El déficit federal ya supera el 6% del PIB, y las perspectivas de la CBO para febrero de 2026 proyectan que la relación deuda/PIB aumentará del 101% este año al 120% en 2036, superando el pico de 1946 sin una guerra que lo justifique. La Fundación Peter G. Peterson informa pagos de intereses federales acumulados de $16,2 billones durante la próxima década, citando proyecciones de la CBO. La inflación sorpresa como mecanismo silencioso de incumplimiento requeriría una Reserva Federal independiente dispuesta a tolerarla. Como se explica en el [caballo de Troya del Departamento de Justicia sobre la presión tarifaria] (/markets/the-dojs-trojan-horse-renovationgate-is-about-rates-not-rugs), la administración está erosionando activamente esa independencia.
El manual de represión financiera se está recomponiendo, pero el marco regulatorio que lo hizo funcionar en 1946 (controles de capital, límites a los depósitos Reg Q, ahorros cautivos) fue demolido hace décadas. Lo que queda es la presión sobre la Reserva Federal sin la arquitectura que históricamente la canalizó hacia una reducción ordenada de la deuda.
El cociente de fragilidad
El cambio en la composición de los compradores importaría menos si la nueva oferta fuera sólida. No lo es.
El comercio base tiene un modo de falla conocido. En marzo de 2020, un aumento repentino de la volatilidad obligó a los fondos de cobertura a deshacer posiciones, y las llamadas de margen afectaron a ambos tramos de la operación simultáneamente. Múltiples análisis de la Reserva Federal y el BIS encontraron que este desapalancamiento forzado contribuyó de manera importante (junto con las ventas de los bancos centrales extranjeros y las limitaciones de los balances de los intermediarios) a la dislocación más amplia del mercado de bonos del Tesoro que siguió, y la Reserva Federal respondió comprando aproximadamente 1,6 billones de dólares en bonos del Tesoro entre principios de marzo y finales de mayo para restaurar la función del mercado. El documento de 2025 de la Reserva Federal de Dallas examinó cuán sensible es el comercio de base a los cambios en las condiciones de financiamiento y documentó el mecanismo de rápido desapalancamiento.
Las matemáticas son implacables. Las subastas del Tesoro de notas a 2, 5 y 7 años generaron una demanda débil a principios de abril de 2026, y Bloomberg informó que los operadores estaban revisando cada impresión de la subasta en busca de evidencia de una huelga de ofertas extranjeras. Las perspectivas de febrero de 2026 de la CBO proyectan déficits acumulados de 23,1 billones de dólares entre 2026 y 2035, todo lo cual debe liquidarse a algún precio. Si no hay soberanos extranjeros y la oferta endeudada se tambalea, ese precio es un rendimiento más alto. Un mayor rendimiento agrava directamente el costo de los intereses que ya excede todo el presupuesto de defensa, como se documenta en el análisis de sobregiro imperial del gasto del primer trimestre del año fiscal 2026.
¿Qué viene después?
El cruce en sí no es el acantilado. La base de compradores lo es.
Tres señales a tener en cuenta en los próximos dos trimestres:
- Tamaño de la cola de la subasta. La brecha entre el rendimiento esperado y el rendimiento límite real en las subastas del Tesoro es la medida más clara del estrés de la demanda. Colas sostenidas por encima de dos puntos básicos en los títulos de larga duración marcarían el momento en que la oferta endeudada deja de absorber oferta.
- Diferenciales del mercado de repos. El comercio de base muere cuando el financiamiento a un día se vuelve caro. Observe la tasa de financiación garantizada a un día (SOFR) frente a los intereses sobre los saldos de reservas; una ampliación sostenida indica que el endeudamiento se está viendo obligado a reducir.
- Presión política de la Fed. El choque de la administración con el presidente Powell, examinado en el análisis de presión de tasas del Departamento de Justicia, es la condición previa para la represión financiera. Una Reserva Federal que capitule y compre bonos del Tesoro durante una inflación dura significaría que el libro de estrategias de 1946 se ha visto obligado a volver a utilizarse, esta vez como un incumplimiento silencioso en lugar de una reducción ordenada.
Los perros guardianes tienen razón en que cruzar el umbral es una advertencia. Tienen una advertencia equivocada. El país no está pidiendo prestado más de lo que puede pagar; el país está pidiendo prestado más de lo que sus antiguos acreedores financiarán. El más reciente Hedge Fund Monitor de la Oficina de Investigación Financiera midió los préstamos repo para los diez principales fondos de cobertura en aproximadamente dieciocho a uno a partir del tercer trimestre de 2024. Los nuevos acreedores, fondos del mercado monetario con memorias de tres meses y que apalancan el complejo del Tesoro, mantendrán las subastas liquidadas mientras nada se rompa. Se han roto antes. Se volverán a romper. La única pregunta es qué se le permite hacer a la Reserva Federal cuando lo haga.
El cheque en blanco no está en blanco. La firma cambió.
Fuentes (14)
- fortune.com National Debt Larger Than Economy (April 30, 2026)
- crfb.org Debt Surpasses Size of the Economy
- cbo.gov Budget and Economic Outlook 2026 to 2036
- ticdata.treasury.gov US Treasury TIC: Major Foreign Holders of Treasury Securities
- congress.gov CRS: Foreign Holdings of Federal Debt (March 2026)
- federalreserve.gov Federal Reserve FEDS Notes: Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades
- dallasfed.org Sensitivity of the Treasury Cash-Futures Basis Trade
- bloomberg.com Treasury Auctions Scoured for Foreign Demand Slump
- wolfstreet.com USD Reserve Share Drops to 31-Year Low (March 2026)
- nber.org NBER / IMF: Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?
- kansascityfed.org Federal Reserve Bank of Kansas City: Investor Composition of US Treasuries
- pgpf.org What Is the National Debt Costing Us?
- financialresearch.gov Office of Financial Research: Hedge Fund Monitor Shows Repo Reversal
- ici.org Money Market Fund Assets (April 2026)
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