외국인이 미국 부채의 절반을 소유했습니다. 이제 그들은 3분의 1을 소유합니다.

2026년 3월 31일, 대중이 보유하고 있는 미국 부채가 경제의 100%를 넘었습니다. 책임있는 연방예산위원회(CRFB)는 다음 달에 GDP 31조 2,200억 달러 대비 공개 부채 31조 2,700억 달러(100.2% 비율)라는 이정표를 세웠습니다. CRFB의 Maya MacGuineas 회장은 “지난 몇 년 동안 우리의 재정 경로에 대해 많은 경고음을 들었습니다. 하지만 이번 경고는 특히 크게 울립니다.”라고 썼습니다.

2020년 코로나 시대의 짧은 교차점을 제외하고 미국 부채가 경제 규모를 초과한 유일한 이전 사례는 제2차 세계대전 직후였으며, 이 비율은 1946년 106%로 최고조에 달했습니다. 미국은 나치 독일과 일본 제국을 막 패배시켰습니다. 이번에 나라가 패한 것은 차입금지 징계뿐이었다.

헤드라인 번호는 모두가 인용하는 부분입니다. 밑에 있는 이야기가 중요합니다. 그 빚을 사는 사람들은 당신이 생각하는 사람들이 아니며, 스왑은 10년 전에 아무도 지켜보지 않는 동안 일어났습니다.

절반이 3분이 되다

미국 국채 차입의 전통적인 모델은 외국 중앙 은행, 석유 수출국, 아시아 수출 경제가 달러 잉여금을 다시 국채로 재활용한다는 단일 가정에 기초합니다. 그 가정은 무너지고 있습니다.

2013년 9월, 외국인 보유자들은 미 국채 전체의 약 49%를 소유했습니다. 2025년 12월까지 그 비중은 수십 년 만에 최저치인 약 31%로 떨어졌습니다. 하락은 분모 환상 만이 아닙니다. 외국인 보유액은 절대적 기준으로 증가하여 2025년 12월까지 약 9조 2천억 달러에 달했지만 미국 부채의 총량은 훨씬 빠르게 증가했습니다. 2026년에 발행된 한계 재무부는 2013년에 발행된 한계 재무부와는 다른 집을 찾습니다.

후퇴는 비대칭입니다. 동맹국들은 굳건히 버티고 있습니다. 라이벌이 떠나고 있습니다. 2025년 12월 기준으로 일본은 1조 2천억 달러, 영국은 0조 9천억 달러를 보유했습니다. 중국의 보유액은 0.7조 달러로 2013년 11월 최고치인 1조 3,200억 달러보다 감소했으며, 이는 12년 동안 약 47% 감소한 수치입니다. 중앙은행이 금과 기타 통화로 다각화함에 따라 글로벌 준비자산에서 달러가 차지하는 비중은 2026년 초 31년 만에 최저치로 떨어졌습니다.

한계 국채 구매자는 더 이상 중국 인민은행 데스크에서 수출 영수증을 재활용하는 인내심을 갖고 있지 않습니다. 그것은 완전히 다른 것입니다.

군주를 대체한 사람

두 개의 새로운 구매자 계층이 차이점을 흡수했습니다. 하나는 지루해요. 다른 하나는 위험합니다.

지루한 절반: 머니 마켓 펀드. 2026년 4월 말 현재 총 머니 마켓 펀드 자산은 약 7조 6300억 달러로, 연초에 거의 기록적인 수준에 도달했습니다. 그 자본의 대부분은 국채와 단기 국채 담보를 핵심 자산으로 보유하는 정부 중심 펀드에 들어있습니다. 장기쿠폰에 대한 해외 수요가 둔화되자 재무부는 지폐발행에 더욱 의지했고, 이를 머니마켓 컴플렉스가 불만 없이 흡수했다. 이것이 실제 수요입니다. 이는 단기 수요이기도 하며, 이는 재무부가 몇 달에 한 번씩 시장이 요구하는 수익률로 전체 주식을 롤링해야 함을 의미합니다.

위험한 절반: 현금-선물 베이시스 거래를 운영하는 차입 헤지 펀드. 베이시스 거래는 상대 가치 차익거래입니다. 이 펀드는 현물 국채를 매입하는 동시에 국채 선물계약을 매도하고 익일 레포 시장에서 매우 높은 기어링 비율로 저렴하게 차입하여 매수 포지션에 자금을 조달합니다. 이 위치는 매우 큰 개념적 책에서 작은 스프레드를 얻습니다.

책의 크기는 얼마나 됩니까? 2024년 3월 발표된 연준의 자체 측정에 따르면 헤지펀드는 2022년 1분기부터 베이시스 거래와 연계된 국채 보유액을 최소 3,170억 달러 축적했으며, 헤지펀드의 선물 매도 포지션은 2024년 1월까지 9,910억 달러에 달했습니다. 연준은 이 포지션을 “일반적으로 높은 레버리지”라고 설명하고 이러한 차입이 “국채 시장 취약성을 증가시킬 수 있다”고 경고했습니다. 헤지펀드와 머니매니저가 포함된 투자펀드는 2025년 말까지 노트, 채권, TIPS 경매 낙찰액의 70% 이상을 차지했습니다.

참을성 있는 주권 보유자는 가만히 앉아 미국에 자금을 지원합니다. 빌린 헤지펀드는 레포 시장이 대출을 계속하고 베이시스 스프레드가 유지되는 한 미국에 자금을 조달합니다. 이는 동일한 재무부 라벨을 붙인 매우 다른 금융 상품입니다.

1946년 미라지

부채 공황에 대한 표준적인 반론은 전후 하락입니다. 교과서에 따르면 미국은 1946년 GDP 대비 부채가 106%에 달했고 국가는 그 속에서 성장했습니다. 암시된 교훈: 긴장을 풀면 경제가 차입금을 초과할 것입니다.

그 이야기는 틀렸습니다. 2023년 NBER 연구 보고서는 전후 쇠퇴를 분석하고 경제 성장만으로도 회복의 작은 부분을 설명한다는 사실을 발견했습니다. 지배적인 메커니즘은 1차 예산 흑자(정부는 1947년부터 1970년까지 4년을 제외한 모든 기간을 운영), 원금의 가치를 조용히 평가절하하는 놀라운 인플레이션, 그리고 노골적인 금융 억압(은행과 보험사가 원하든 상관없이 저수익 국채를 보유하도록 강요하는 규제 상한선)이었습니다. 통합된 재정 흑자만으로도 은퇴 당시 1946년 부채 규모의 43%에 달했습니다.

2026년에는 이러한 도구가 로드되지 않습니다.

연방 적자는 이미 GDP의 6%를 넘어섰고, CBO의 2026년 2월 전망에서는 GDP 대비 부채 비율이 올해 101%에서 2036년 120%로 증가해 전쟁 없이 1946년 정점을 넘어설 것으로 예상합니다. 피터 G. 피터슨 재단(Peter G. Peterson Foundation)은 CBO 전망을 인용하여 향후 10년 동안 누적 연방 이자 지급액이 16조 2천억 달러에 달할 것이라고 보고했습니다. 조용한 기본 메커니즘으로서의 갑작스러운 인플레이션은 이를 용인할 의지가 있는 독립적인 연준이 필요합니다. DOJ의 요율 압박에 대한 트로이 목마에서 다룬 것처럼 행정부는 이러한 독립성을 적극적으로 약화시키고 있습니다.

금융 억압 플레이북이 재조립되고 있지만 1946년에 이를 작동시켰던 규제 케이지(자본 통제, Reg Q 예금 한도, 전속 저축)는 수십 년 전에 철거되었습니다. 남아 있는 것은 역사적으로 질서 있는 부채 감소로 이어지는 아키텍처 없이 연준에 대한 압력입니다.

취약성 지수

새 입찰이 강력하다면 구매자 구성 변화는 덜 중요할 것입니다. 그렇지 않습니다.

기본 거래에는 알려진 실패 모드가 있습니다. 2020년 3월, 갑작스러운 변동성 급증으로 인해 헤지펀드는 포지션을 축소했고, 마진 콜이 거래의 양쪽 다리에 동시에 영향을 미쳤습니다. 여러 연방준비제도(Federal Reserve)와 BIS 분석에 따르면 이러한 강제 부채 축소는 (외국 중앙은행 매도 및 딜러 대차대조표 제약과 함께) 광범위한 국채 시장 혼란에 중요한 기여자였으며, 연준은 시장 기능을 회복하기 위해 3월 초부터 5월 말 사이에 약 1조 6천억 달러 규모의 국채를 매입했습니다. 댈러스 연준의 2025년 보고서에서는 베이시스 거래가 자금 조달 조건 변화에 얼마나 민감한지 조사하고 신속한 청산 메커니즘을 문서화했습니다.

수학은 용서할 수 없습니다. 2년, 5년, 7년 만기 국채 경매는 2026년 4월 초 수요가 약했고, 블룸버그는 거래자들이 외국 입찰 파업의 증거를 찾기 위해 모든 경매 인쇄물을 샅샅이 뒤지고 있다고 보도했습니다. CBO의 2026년 2월 전망에서는 2026년부터 2035년까지 누적 적자가 23조 1천억 달러에 달할 것으로 예상하고 있으며, 이 모두는 어느 정도의 대가를 치르고 청산되어야 합니다. 외국 주권이 없고 차입 입찰이 흔들리면 그 가격은 더 높은 수익률입니다. 더 높은 수익률은 2026 회계연도 1분기 지출에 대한 제국 초과인월 분석에 기록된 대로 이미 전체 국방 예산을 초과하는 이자 비용을 직접적으로 복잡하게 만듭니다.

다음에 나올 내용

횡단 자체는 절벽이 아닙니다. 구매자 기반은 다음과 같습니다.

다음 2분기에 주목해야 할 세 가지 신호:

1. 경매 꼬리 크기. 국채 경매에서 예상되는 수익률과 실제 중단 수익률 사이의 격차는 수요 스트레스를 가장 명확하게 측정하는 것입니다. 장기 채권에서 2 베이시스 포인트 이상으로 꼬리가 지속되면 차입 입찰이 공급 흡수를 중단하는 순간을 의미합니다.
2. Repo 시장 스프레드. 익일 자금 조달 비용이 높아지면 베이시스 거래가 종료됩니다. SOFR(Secured Overnight Financing Rate)과 준비금 잔액에 대한 이자를 살펴보세요. 지속적인 확장은 대출이 강제로 중단되고 있다는 신호입니다.
3. 연준의 정치적 압력. DOJ 금리 압력 분석에서 검토한 바에 따르면, 행정부와 파월 의장과의 충돌은 금융 억압의 전제 조건입니다. 인플레이션이 심한 동안 연준이 국채를 매입한다는 것은 1946년 플레이북이 강제로 다시 사용된다는 것을 의미하며, 이번에는 질서 있는 하락이 아닌 침묵의 불이행으로 간주됩니다.

문턱을 넘으면 경고라는 감시견의 말이 맞습니다. 그들은 잘못된 경고를 받았습니다. 국가는 지불할 수 있는 것보다 더 많이 차용하지 않습니다. 그 나라는 옛 채권자들이 자금을 조달할 수 있는 것보다 더 많은 것을 차입하고 있습니다. Office of Financial Research의 가장 최근 헤지펀드 모니터는 2024년 3분기 기준으로 상위 10개 헤지펀드에 대한 repo 차입을 약 18:1로 측정했습니다. 3개월 기억력을 갖고 재무부 단지를 활용하는 새로운 채권자, 머니마켓 펀드는 아무런 문제가 없는 한 경매를 계속 청산할 것입니다. 그들은 전에 깨진 적이 있습니다. 그들은 다시 깨질 것입니다. 유일한 질문은 연준이 그렇게 할 때 무엇을 하도록 허용되는지입니다.

백지 수표는 공백이 아닙니다. 서명이 바뀌었습니다.

출처 (14)

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• crfb.org Debt Surpasses Size of the Economy
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