Em 31 de março de 2026, a dívida dos EUA em poder do público ultrapassou 100% da economia. O Comitê para um Orçamento Federal Responsável (CRFB) marcou o marco no mês seguinte: 31,27 trilhões de dólares em dívida pública contra 31,22 trilhões de dólares do PIB, uma proporção de 100,2%. “Ouvimos muitos sinais de alarme nos últimos anos sobre a nossa trajetória fiscal”, escreveu a presidente do CRFB, Maya MacGuineas, “mas este soa especialmente alto”.
Fora de uma breve travessia da era COVID em 2020, a única vez anterior em que a dívida americana excedeu o tamanho da sua economia foi logo após a Segunda Guerra Mundial, quando o rácio atingiu o pico de 106% em 1946. O país tinha acabado de derrotar a Alemanha nazi e o Japão imperial. Desta vez, a única coisa que o país derrotou foi a disciplina para parar de contrair empréstimos.
O número do título é a parte que todos citarão. A história subjacente é a que importa: as pessoas que compram essa dívida não são as pessoas que você pensa que são, e a troca aconteceu há uma década, enquanto ninguém estava olhando.
Metade se torna um terço
O modelo tradicional de endividamento soberano dos EUA assenta num único pressuposto: os bancos centrais estrangeiros, os exportadores de petróleo e as economias de exportação asiáticas reciclam os seus excedentes em dólares de volta para títulos do Tesouro. Essa suposição está quebrando.
Em Setembro de 2013, os detentores estrangeiros detinham cerca de 49% de todos os títulos do Tesouro dos EUA em circulação. Em dezembro de 2025, essa parcela havia caído para cerca de 31%, um nível mais baixo em várias décadas. A queda não é apenas uma ilusão de denominador. As participações estrangeiras aumentaram em termos absolutos, atingindo cerca de 9,2 biliões de dólares em Dezembro de 2025, mas o stock total da dívida dos EUA cresceu muito mais rapidamente. O Tesouro marginal emitido em 2026 encontra um lar diferente do Tesouro marginal emitido em 2013.
O recuo é assimétrico. Os aliados estão se mantendo firmes. Os rivais estão indo embora. Em dezembro de 2025, o Japão detinha 1,2 biliões de dólares e o Reino Unido detinha 0,9 biliões de dólares. A China detinha 0,7 biliões de dólares, abaixo do pico de 1,32 biliões de dólares em Novembro de 2013, um declínio de cerca de 47% ao longo de doze anos. A participação do dólar nos activos de reserva globais caiu para o mínimo de 31 anos no início de 2026, à medida que os bancos centrais diversificavam para ouro e outras moedas.
O comprador marginal do Tesouro já não é um paciente paciente que recicla receitas de exportação. É algo totalmente diferente.
Quem substituiu os soberanos
Duas novas classes de compradores absorveram a diferença. Um é chato. O outro é perigoso.
A metade enfadonha: fundos do mercado monetário. O total de ativos de fundos do mercado monetário situou-se em cerca de 7,63 biliões de dólares no final de abril de 2026, perto dos níveis recorde alcançados no início do ano. A maior parte desse capital reside em fundos centrados no governo que detêm títulos do Tesouro e garantias do Tesouro de curta duração como seus principais ativos. À medida que a procura externa por cupões de longa duração diminuía, o Departamento do Tesouro inclinou-se mais para a emissão de títulos, que o complexo do mercado monetário absorveu sem reclamar. Esta é uma demanda real. É também uma procura de curta duração, o que significa que o Tesouro deve rolar todas as ações com qualquer rendimento que o mercado exija a cada poucos meses.
A metade perigosa: fundos de hedge emprestados que administram a negociação de caixa e futuros. Uma negociação de base é uma arbitragem de valor relativo. O fundo compra uma obrigação do Tesouro em numerário, vende simultaneamente um contrato de futuros do Tesouro contra ela e financia a posição longa contraindo empréstimos baratos no mercado de recompra overnight com rácios de alavancagem muito elevados. A posição ganha uma pequena margem em um livro nocional muito grande.
Qual é o tamanho do livro? A própria medição da Reserva Federal, publicada em Março de 2024, estimou que os fundos de cobertura acumularam pelo menos 317 mil milhões de dólares em participações em títulos do Tesouro vinculados a negociações de base desde o primeiro trimestre de 2022, com as posições curtas de futuros de fundos de cobertura a atingirem 991 mil milhões de dólares em Janeiro de 2024. Os fundos de investimento, o grupo que contém fundos de hedge e gestores de dinheiro, retiraram mais de 70% dos prêmios de leilões de notas, títulos e TIPS no final de 2025.
Um paciente detentor soberano financia os Estados Unidos ficando parado. Um fundo de hedge emprestado financia os Estados Unidos, desde que o mercado de recompra continue emprestando e o spread base continue existindo. São produtos financeiros muito diferentes e que ostentam o mesmo rótulo do Tesouro.
A Miragem de 1946
O contra-argumento padrão para o pânico da dívida é a redução pós-guerra. A América tinha uma dívida em relação ao PIB de 106% em 1946, dizem os manuais, e o país simplesmente cresceu a partir disso. A lição implícita: relaxe, a economia ultrapassará o endividamento.
Essa história está errada. Um documento de trabalho do NBER de 2023 desconstruiu o declínio do pós-guerra e concluiu que o crescimento económico por si só explica uma pequena parte da recuperação. Os mecanismos dominantes foram os excedentes orçamentais primários (o governo geriu um em cada um dos anos, excepto quatro, entre 1947 e 1970), a inflação surpresa que desvalorizou discretamente o capital e a repressão financeira explícita: limites regulamentares que forçaram os bancos e as seguradoras a deter títulos do Tesouro de baixo rendimento, independentemente de quererem ou não. O superávit fiscal combinado por si só equivalia a 43% do estoque da dívida de 1946 na época em que foi retirado.
Nenhuma dessas ferramentas será carregada em 2026.
O défice federal já ultrapassa os 6% do PIB, e as perspectivas do CBO para Fevereiro de 2026 projectam que o rácio dívida/PIB aumente de 101% este ano para 120% em 2036, ultrapassando o pico de 1946 sem uma guerra que o justifique. A Fundação Peter G. Peterson relata pagamentos cumulativos de juros federais de $16,2 trilhões durante a próxima década, citando projeções do CBO. A inflação surpresa como mecanismo de inadimplência silencioso exigiria um Fed independente disposto a tolerá-la. Tal como abordado no Cavalo de Tróia do DOJ sobre a pressão sobre as taxas, a administração está a corroer ativamente essa independência.
O manual de repressão financeira está a ser remontado, mas a gaiola regulamentar que o fez funcionar em 1946 (controlos de capital, limites máximos de depósitos Reg Q, poupanças cativas) foi demolida há décadas. O que resta é a pressão sobre a Fed sem a arquitectura que historicamente a canalizou para uma redução ordenada da dívida.
O Quociente de Fragilidade
A mudança na composição dos compradores teria menos importância se a nova oferta fosse robusta. Não é.
A negociação básica tem um modo de falha conhecido. Em Março de 2020, um aumento súbito na volatilidade forçou os fundos de hedge a liquidar posições, com chamadas de margem atingindo simultaneamente ambas as pernas da negociação. Várias análises da Reserva Federal e do BIS concluíram que esta desalavancagem forçada foi um contribuidor importante (juntamente com as restrições de vendas e de balanço dos bancos centrais estrangeiros) para a deslocação mais ampla do mercado do Tesouro que se seguiu, com a Reserva Federal a responder comprando cerca de 1,6 biliões de dólares em títulos do Tesouro entre o início de Março e o final de Maio para restaurar o funcionamento do mercado. O documento de 2025 da Fed de Dallas examinou o quão sensível é o comércio de base às mudanças nas condições de financiamento e documentou o mecanismo de desalavancagem rápida.
A matemática é implacável. Os leilões do Tesouro para notas de 2, 5 e 7 anos atraíram uma procura fraca no início de Abril de 2026, e a Bloomberg informou que os comerciantes estavam a vasculhar cada impressão de leilão em busca de provas de uma greve de licitações estrangeiras. As perspectivas de Fevereiro de 2026 do CBO projectam défices cumulativos de $23,1 biliões de 2026 a 2035, todos os quais terão de ser compensados a algum preço. Se os governos estrangeiros estiverem ausentes e a oferta emprestada oscilar, esse preço representa um rendimento mais elevado. Um rendimento mais elevado agrava diretamente o custo dos juros que já excede todo o orçamento da defesa, conforme documentado na análise do cheque especial imperial dos gastos do primeiro trimestre do ano fiscal de 2026.
O que vem a seguir
A travessia em si não é o penhasco. A base de compradores é.
Três sinais a serem observados nos próximos dois trimestres:
- Tamanho da cauda do leilão. A diferença entre o rendimento esperado e o rendimento real do stop-out nos leilões do Tesouro é a medida mais clara do estresse da demanda. Caudas sustentadas acima de dois pontos base nos títulos de longa duração marcariam o momento em que a oferta emprestada deixaria de absorver a oferta.
- Spreads do mercado de recompra. A negociação básica morre quando o financiamento overnight fica caro. Observe a Taxa de Financiamento Overnight Garantido (SOFR) versus juros sobre saldos de reservas; um alargamento sustentado indica que o endividamento está a ser forçado a diminuir.
- Pressão política do Fed. O confronto da administração com o Presidente Powell, examinado na análise de pressão de taxas do DOJ, é a pré-condição para a repressão financeira. A capitulação da Fed ao comprar títulos do Tesouro durante uma inflação rígida significaria que o manual de 1946 seria forçado a voltar a ser utilizado, desta vez como um incumprimento silencioso e não como uma redução ordenada.
Os vigilantes estão certos ao dizer que cruzar o limiar é um aviso. Eles têm o aviso errado. O país não está a pedir mais empréstimos do que pode pagar; o país está a pedir mais empréstimos do que os seus antigos credores conseguem financiar. O mais recente Hedge Fund Monitor do Office of Financial Research mediu os empréstimos compromissados para os dez principais fundos de hedge em cerca de dezoito para um no terceiro trimestre de 2024. Os novos credores, fundos do mercado monetário com memória de três meses e aquele complexo de Tesouro alavancado, manterão os leilões em funcionamento enquanto nada quebrar. Eles já quebraram antes. Eles vão quebrar novamente. A única questão é o que a Reserva Federal está autorizada a fazer quando o faz.
O cheque em branco não está em branco. A assinatura nele mudou.
Fontes (14)
- fortune.com National Debt Larger Than Economy (April 30, 2026)
- crfb.org Debt Surpasses Size of the Economy
- cbo.gov Budget and Economic Outlook 2026 to 2036
- ticdata.treasury.gov US Treasury TIC: Major Foreign Holders of Treasury Securities
- congress.gov CRS: Foreign Holdings of Federal Debt (March 2026)
- federalreserve.gov Federal Reserve FEDS Notes: Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades
- dallasfed.org Sensitivity of the Treasury Cash-Futures Basis Trade
- bloomberg.com Treasury Auctions Scoured for Foreign Demand Slump
- wolfstreet.com USD Reserve Share Drops to 31-Year Low (March 2026)
- nber.org NBER / IMF: Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?
- kansascityfed.org Federal Reserve Bank of Kansas City: Investor Composition of US Treasuries
- pgpf.org What Is the National Debt Costing Us?
- financialresearch.gov Office of Financial Research: Hedge Fund Monitor Shows Repo Reversal
- ici.org Money Market Fund Assets (April 2026)
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