Les étrangers détenaient la moitié de la dette américaine. Ils en détiennent désormais un tiers.

Le 31 mars 2026, la dette américaine détenue par le public représentait 100 % de l’économie. Le Comité pour un budget fédéral responsable (CRFB) a franchi le cap le mois suivant : 31 270 milliards de dollars de dette publique contre 31 220 milliards de dollars de PIB, soit un ratio de 100,2 %. “Nous avons entendu de nombreuses sonnettes d’alarme au cours des dernières années concernant notre trajectoire budgétaire”, a écrit la présidente du CRFB, Maya MacGuineas, “mais celle-ci sonne particulièrement fort”.

En dehors d’une brève traversée de l’ère COVID en 2020, la seule fois où la dette américaine a dépassé la taille de son économie a eu lieu immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, lorsque le ratio a culminé à 106 % en 1946. Le pays venait de vaincre l’Allemagne nazie et le Japon impérial. Cette fois, la seule chose que le pays a vaincue a été la discipline consistant à cesser d’emprunter.

Le numéro du titre est la partie que tout le monde citera. L’histoire en dessous est celle qui compte : les personnes qui achètent cette dette ne sont pas celles que vous pensez, et l’échange a eu lieu il y a dix ans, alors que personne ne regardait.

La moitié devient un tiers

Le modèle traditionnel d’emprunt souverain américain repose sur une seule hypothèse : les banques centrales étrangères, les exportateurs de pétrole et les économies asiatiques exportatrices recyclent leurs excédents de dollars en bons du Trésor. Cette hypothèse est en train de se briser.

En septembre 2013, les détenteurs étrangers détenaient environ 49 % de tous les bons du Trésor américain en circulation. En décembre 2025, cette part était tombée à environ 31 %, un plus bas depuis plusieurs décennies. La baisse n’est pas seulement une illusion du dénominateur. Les avoirs étrangers ont effectivement augmenté en termes absolus, pour atteindre environ 9 200 milliards de dollars en décembre 2025, mais le stock total de la dette américaine a augmenté beaucoup plus rapidement. Le Trésor marginal émis en 2026 trouve un logement différent de celui du Trésor marginal émis en 2013.

Le retrait est asymétrique. Les alliés tiennent bon. Les rivaux s’en vont. En décembre 2025, le Japon détenait 1,2 billion de dollars et le Royaume-Uni 0,9 billion de dollars. La Chine détenait 0,7 billion de dollars, en baisse par rapport au pic de 1,32 billion de dollars atteint en novembre 2013, soit une baisse d’environ 47 % sur douze ans. La part du dollar dans les actifs de réserve mondiaux est tombée à son plus bas niveau depuis 31 ans début 2026, alors que les banques centrales se sont diversifiées vers l’or et d’autres devises.

L’acheteur marginal du Trésor n’est plus un patient bureau de la Banque populaire de Chine qui recycle les recettes d’exportation. C’est tout autre chose.

Qui a remplacé les souverains

Deux nouvelles classes d’acheteurs ont absorbé la différence. L’un est ennuyeux. L’autre est dangereux.

La moitié ennuyeuse : les fonds du marché monétaire. L’actif total des fonds du marché monétaire s’élevait à environ 7 630 milliards de dollars fin avril 2026, soit un niveau proche des niveaux records atteints plus tôt dans l’année. La majeure partie de ce capital se trouve dans des fonds axés sur le gouvernement qui détiennent des bons du Trésor et des garanties du Trésor à courte durée comme actifs de base. Alors que la demande étrangère de coupons de longue durée diminuait, le Département du Trésor s’est davantage appuyé sur l’émission de bons, que le complexe du marché monétaire a absorbé sans se plaindre. C’est une vraie demande. Il s’agit également d’une demande de courte durée, ce qui signifie que le Trésor doit renouveler l’intégralité du titre au rendement exigé par le marché tous les quelques mois.

La moitié dangereuse : les hedge funds empruntés gèrent les transactions sur base cash-futures. Une transaction de base est un arbitrage en valeur relative. Le fonds achète une obligation du Trésor au comptant, vend simultanément un contrat à terme du Trésor contre celle-ci et finance la position longue en empruntant à bas prix sur le marché des pensions au jour le jour avec des ratios d’endettement très élevés. La position rapporte un petit spread sur un très gros livre notionnel.

Quelle est la taille du livre ? Les propres mesures de la Réserve fédérale, publiées en mars 2024, estiment que les hedge funds avaient accumulé au moins 317 milliards de dollars en avoirs du Trésor liés aux transactions de base depuis le premier trimestre 2022, les positions courtes des hedge funds sur les contrats à terme atteignant 991 milliards de dollars en janvier 2024. La Fed a décrit cette position comme étant « généralement fortement endettée » et a averti que ces emprunts « peuvent accroître la fragilité du marché du Trésor ». Les fonds d’investissement, la catégorie qui contient les hedge funds et les gestionnaires de fonds, ont remporté plus de 70 % des attributions d’obligations, d’obligations et de TIPS aux enchères fin 2025.

Un détenteur souverain patient finance les États-Unis en restant assis. Un hedge fund emprunté finance les États-Unis aussi longtemps que le marché des pensions continue de prêter et que le spread de base reste existant. Ce sont des produits financiers très différents portant le même label du Trésor.

Le Mirage de 1946

Le contre-argument classique à la panique de la dette est le retrait de l’après-guerre. L’Amérique avait une dette de 106 % par rapport au PIB en 1946, disent les manuels scolaires, et le pays s’en est tout simplement sorti. La leçon implicite : détendez-vous, l’économie dépassera les emprunts.

Cette histoire est fausse. Un document de travail du NBER de 2023 a déconstruit le déclin d’après-guerre et a constaté que la croissance économique explique à elle seule une petite part de la reprise. Les mécanismes dominants étaient les excédents budgétaires primaires (le gouvernement n’a géré qu’un an sauf quatre de 1947 à 1970), une inflation surprise qui a discrètement dévalué le principal et une répression financière explicite : des plafonds réglementaires qui ont forcé les banques et les assureurs à détenir des bons du Trésor à faible rendement, qu’ils le veuillent ou non. L’excédent budgétaire combiné équivalait à lui seul à 43 % du stock de la dette de 1946 au moment où elle a été retirée.

Aucun de ces outils n’est chargé en 2026.

Le déficit fédéral dépasse déjà 6 % du PIB, et les perspectives du CBO pour février 2026 prévoient que le ratio dette/PIB passera de 101 % cette année à 120 % d’ici 2036, dépassant le pic de 1946 sans guerre pour le justifier. La Fondation Peter G. Peterson rapporte des paiements d’intérêts fédéraux cumulés de 16 200 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, citant les projections du CBO. Une inflation surprise en tant que mécanisme de défaut silencieux nécessiterait une Fed indépendante prête à la tolérer. Comme indiqué dans le Cheval de Troie du DOJ sur la pression sur les taux, l’administration érode activement cette indépendance.

Le modèle de la répression financière est en train de se reconstituer, mais la cage réglementaire qui l’a fait fonctionner en 1946 (contrôles des capitaux, plafonds de dépôt Reg Q, épargne captive) a été démolie il y a des décennies. Ce qui reste, c’est la pression sur la Fed sans l’architecture qui l’a historiquement orientée vers une réduction ordonnée de la dette.

Le Quotient de Fragilité

Le changement de composition des acheteurs aurait moins d’importance si la nouvelle offre était solide. Ce n’est pas.

Le commerce de base a un mode de défaillance connu. En mars 2020, une soudaine poussée de volatilité a contraint les hedge funds à dénouer leurs positions, les appels de marge touchant simultanément les deux volets de la transaction. Plusieurs analyses de la Réserve fédérale et de la BRI ont révélé que ce désendettement forcé a contribué de manière importante (aux côtés des contraintes de ventes des banques centrales étrangères et des contraintes de bilan des courtiers) à la dislocation plus large du marché du Trésor qui a suivi, la Réserve fédérale ayant réagi en achetant environ 1,6 billion de dollars de bons du Trésor entre début mars et fin mai pour restaurer le fonctionnement du marché. Le document 2025 de la Fed de Dallas a examiné la sensibilité du commerce de base aux changements des conditions de financement et a documenté le mécanisme de désendettement rapide.

Les calculs sont impitoyables. Les adjudications du Trésor pour les obligations à 2, 5 et 7 ans ont suscité une faible demande début avril 2026, et Bloomberg a rapporté que les traders parcouraient chaque tirage aux enchères à la recherche de preuves d’une grève des offres étrangères. Les perspectives du CBO de février 2026 prévoient des déficits cumulés de 23 100 milliards de dollars entre 2026 et 2035, qui devront tous être résorbés à un certain prix. Si les souverains étrangers sont absents et que la demande d’emprunt vacille, le prix sera un rendement plus élevé. Un rendement plus élevé aggrave directement le coût des intérêts qui dépasse déjà l’ensemble du budget de la défense, comme le montre l’Analyse du découvert impérial des dépenses du premier trimestre de l’exercice 2026.

Ce qui vient ensuite

La traversée elle-même n’est pas la falaise. La base d’acheteurs est.

Trois signaux à surveiller au cours des deux prochains trimestres :

1. Taille de la queue des enchères. L’écart entre le rendement attendu et le rendement stop-out réel lors des adjudications du Trésor est la mesure la plus précise du stress de la demande. Des queues soutenues au-dessus de deux points de base sur les titres à longue durée marqueraient le moment où l’offre d’emprunts cesserait d’absorber l’offre.
2. Écarts du marché des pensions. Le commerce de base disparaît lorsque le financement au jour le jour devient coûteux. Surveillez le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) par rapport aux intérêts sur les soldes de réserve ; un élargissement soutenu indique que les emprunts sont contraints à la baisse.
3. Pression politique de la Fed. L’affrontement de l’administration avec le président Powell, examiné dans l’analyse de la pression sur les taux du DOJ, est la condition préalable à la répression financière. Si la Fed capitulait en achetant des bons du Trésor pendant une inflation persistante, cela signifierait que le manuel de 1946 a été forcé de réutiliser, cette fois comme un défaut silencieux plutôt que comme un retrait ordonné.

Les organismes de surveillance ont raison : franchir le seuil est un avertissement. Ils ont le mauvais avertissement. Le pays n’emprunte pas plus qu’il ne peut payer ; le pays emprunte plus que ce que ses anciens créanciers sont prêts à financer. Le plus récent Hedge Fund Monitor de l’Office of Financial Research a mesuré les emprunts repo pour les dix principaux hedge funds à environ dix-huit pour un au troisième trimestre 2024. Les nouveaux créanciers, des fonds du marché monétaire avec une mémoire de trois mois et qui ont fait appel au complexe du Trésor, maintiendront les enchères en ordre tant que rien ne casse. Ils se sont déjà cassés. Ils se briseront à nouveau. La seule question est de savoir ce que la Réserve fédérale est autorisée à faire lorsqu’elle le fait.

Le chèque en blanc n’est pas vierge. La signature dessus a changé.

Nos sources (14)

• fortune.com National Debt Larger Than Economy (April 30, 2026)
• crfb.org Debt Surpasses Size of the Economy
• cbo.gov Budget and Economic Outlook 2026 to 2036
• ticdata.treasury.gov US Treasury TIC: Major Foreign Holders of Treasury Securities
• congress.gov CRS: Foreign Holdings of Federal Debt (March 2026)
• federalreserve.gov Federal Reserve FEDS Notes: Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades
• dallasfed.org Sensitivity of the Treasury Cash-Futures Basis Trade
• bloomberg.com Treasury Auctions Scoured for Foreign Demand Slump
• wolfstreet.com USD Reserve Share Drops to 31-Year Low (March 2026)
• nber.org NBER / IMF: Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?
• kansascityfed.org Federal Reserve Bank of Kansas City: Investor Composition of US Treasuries
• pgpf.org What Is the National Debt Costing Us?
• financialresearch.gov Office of Financial Research: Hedge Fund Monitor Shows Repo Reversal
• ici.org Money Market Fund Assets (April 2026)