18万亿美元的谎言：市场对幻觉的定价

当一位政治领导人说出的话不仅错误，而且在数学上不可能成立时，交易台会陷入一种特殊的寂静。那是风险模型崩解时的沉默。

唐纳德·特朗普最近声称，美国已从关税中收入“18万亿美元”。他说的不是十亿，而是万亿。他将这一数字框定为不是预测，而是已经到账的资金：资产变现、债务清偿、史无前例的意外之财。

这是谎言。

它不是“话术”，不是“夸大”，也不是“另类数学”。这是彻头彻尾的捏造，与任何现存政府数据集、财政部报告或账簿都毫无关联。在贸易战最激烈的时期（2018-2019年），政府实际征收的累计关税每年约为700至800亿美元。即便把美国建国以来征收的每一分关税收入加总，也到不了18万亿美元。

对普通选民而言，这或许只是寻常的竞选豪言。但对市场而言。尤其是对资本密集、依赖供应链的科技行业而言。这种与经济现实的脱节是一个刺眼的红色警报。它在股票估值中引入了“能力折价”。如果执掌全球最大经济体的人相信自己拥有18万亿美元并不存在的资金，他又如何能妥善管理全球半导体贸易中那脆弱、微薄的利润边际？

市场不再是在为政策转向定价，而是在为一种幻觉定价。对科技投资者而言，这是一个令人恐惧的求解变量。

荒谬的算术

要理解为什么18万亿美元这个数字会让机构投资者如此震惊，必须看其规模。在金融中，具体数字很重要。规模很重要。当一个数字违背基本算术法则时，它预示着治理逻辑的崩溃。

规模鸿沟

美国的国内生产总值（GDP）——即一年内该国生产、销售和服务的一切商品的总价值——约为27万亿美元。

美国政府若想通过关税收入18万亿美元，就相当于仅通过边境税就有效没收整个美国经济产出的三分之二。

看看实际的进口数据。美国每年进口的商品和服务总值约为3.8万亿美元。

要在标准四年任期内创造18万亿美元的税收，政府每年需要征收4.5万亿美元。

$\text{Required Revenue} = \frac{\$18,000,000,000,000}{4 \text{ years}} = \$4.5 \text{ trillion/year}$

如果总进口额只有3.8万亿美元，这意味着关税税率必须超过100%。具体而言：

$\text{Tariff Rate} = \frac{\$4.5 \text{ trillion}}{\$3.8 \text{ trillion}} \approx 118\%$

对所有进口商品——从香蕉到iPhone再到原油——征收118%的关税，不仅不会带来收入，反而会立即让贸易停滞。进口额将归零，税收也将归零。这是最残酷形式的拉弗曲线。你无法对一笔不再发生的交易征税。

这一说法连经济学大一学生都能通过的最基础合理性检验都通不过。它表明对税率、贸易量和税收之间关系存在根本性误解。

真实数字

根据美国经济分析局（BEA）和财政部的数据，实际每年征收的关税（customs duties）如下：

• 2018年前： 每年约300至400亿美元
• 2018-2020年（贸易战高峰）： 每年约700至850亿美元
• 2023-2024年（基准期）： 每年约770至800亿美元
• 2025年（“对等”关税激增）： 约2400亿美元（年初至今）

即便2025年全年关税大幅升级，11月单月征收额创下300亿美元纪录，累计总额仍仅占其所称18万亿美元的约1.3%。政府不是没达到目标，而是根本不在同一个星系。

“2400亿美元”与“18万亿美元”之间的差距不是四舍五入的误差，而是75倍的差别。这相当于去杂货店的距离和去月球距离之间的差别。

科技估值中的“混乱溢价”

这为什么对你的投资组合重要？为什么NVDA、AAPL或TSM的持有者要在意一位政客与数学的松散关系？

因为市场厌恶随机性。而公然虚假的说辞是随机性的终极制造者。

当政策制定者提出一项有争议的政策（例如“政府将把企业税率提高到28%”），市场可以对其建模。分析师打开电子表格，调整税收项目，将每股收益（EPS）预期下调4%，股价随之重新定价。这是理性的，是可计算的。

但当政策制定者说“财政部账上有18万亿美元”（而金库其实空空如也）时，没有任何模型能处理这种情况。它标志着政策机器的输入端已经损坏。如果输入是假的，那么输出——未来法规、贸易限制、资本管制——就会变得完全不可预测。

这种不可预测性迫使机构资金配置者提高贴现率（Discount Rate）。

为未来打折

科技股属于“长久期资产”。它们的价值很大程度上来自未来10年、15年或20年的预期现金流（例如2030年代的AI革命）。

股票现值的大致公式为：

$PV = \sum \frac{CF_t}{(1 + r)^t}$

其中 $r$ 为贴现率（无风险利率 + 股权风险溢价）。

当政府公信力崩溃时，“股权风险溢价”会飙升。投资者要求更高的回报，才愿意持有现实规则可能在一夜之间改变的司法管辖区内的资产。贴现率每上升1%，高成长科技股的估值可能暴跌20%至30%。

他们抛售Nvidia，不是因为认为AI时代已经结束。他们抛售，是因为持有资产于混乱监管环境中的风险刚刚上升了。

为什么科技业成为牺牲品

科技行业尤其容易受到这种特定类型的“政策幻觉”冲击。与国内公用事业公司或房地产投资信托不同，大型科技公司具有以下特征：

1. 资本密集： 依赖巨额长期押注（晶圆厂、数据中心）。
2. 高度全球化： 供应链跨越国境数十次。
3. 脆弱性： 霓虹气体或光刻镜头的一次中断，就能让整个机器停摆。

半导体咽喉要道

半导体供应链就像一块精密调校的钟表。它依赖来自美国知识产权、来自日本的化学品、来自荷兰的光刻设备，以及台湾制造环节的自由流动。

如果美国的贸易政策建立在“100%关税将带来数万亿收入”的信念之上，世界可能会看到无意中粉碎这条供应链的政策。

• Nvidia（NVDA）： 100%依赖TSMC生产其先进制程GPU。一场因误解关税机制而引发的贸易战，可能让Nvidia被锁死在自己的制造基地之外。
• Apple（AAPL）： 尽管在多元化布局，Apple仍与大陆中国紧密相连。报复性关税——当一方基于错误数学运作时不可避免——会瞬间摧毁Apple的毛利率。
• AI基础设施： 美国数据中心的建设依赖进口电力设备（变压器、高压直流电缆）。对这些产品加征关税会提高AI算力成本，拖慢整个生成式AI的部署。

“芯片法案”的可信度

美国目前正试图通过《芯片法案》（CHIPS Act）将半导体制造回流本土。这需要数百亿美元的补贴和税收减免。

如果行政部门相信自己拥有想象中的18万亿美元盈余，它可能会鲁莽地削减这些关键项目的资金，以为“关税意外之财”会覆盖开支。当这笔意外之财永远不会到来时，目前在亚利桑那州和俄亥俄州建设中、尚未完工的晶圆厂就可能成为糟糕数学的半成品纪念碑。Intel和TSMC需要的是五年确定性，而不是五分钟的即兴发挥。

认知与现实：治理折价

18万亿美元谎言最具破坏性的地方，不在于数字本身，而在于它揭示了领导层反馈回路的状况。

有效治理需要一个反馈回路。实施政策、衡量数据、进行调整。如果领导层与数据隔绝。如果他们将失败真诚地视为巨大成功。那么就不存在纠偏机制。

对市场而言，这就是“不可投资”的定义。

投资者已经在其他市场看到“治理折价”的体现。领导人反复无常的新兴市场通常以8倍或9倍市盈率交易。而美国等稳定市场通常以18倍至22倍市盈率交易。

美国股票享有的溢价——标普500令世界羡慕的原因——基于理性治理的假设。它建立在法治、合同神圣以及财政部数据可靠的基础之上。

当可能的未来国家元首站出来捏造规模超过中国GDP的经济数据时，这种“理性治理”溢价就开始侵蚀。投资者会问：“如果他相信这个，他还相信什么？”

• 他是否相信债务违约没有成本？
• 他是否相信利率是可有可无的？
• 他是否相信美元的储备货币地位不可动摇？

结论：否认的代价

18万亿美元的说法是一派胡言。没有其他词能在保持必要精确度的同时形容它。这是一个凭空捏造的数字，没有任何模型能为之辩护，没有任何现实能为之支撑。

但对你的投资组合而言，这个数字的真假不如它的来源重要。市场是一台处理信息的机器。当最关键信息的来源——美国的经济政策制定——被幻想腐蚀时，这台机器就会失灵。

波动是不确定性的代价。当最高统帅制造出18万亿美元级别的不确定性时，波动就是唯一确定的结果。

对科技投资者而言，教训很明确：防御性姿态回来了。“有效市场”时代假设参与者是理性的。市场正在进入一个该假设不再成立的时代。在一个政策由虚构数字驱动的世界里，真正的现金流是最后的安全港。别听信这些说辞。关注贴现率。并且永远、永远不要假设掌权者已经算过账了。

资料来源 (2)

• fred.stlouisfed.org Tariff Revenue Historical Data
• bea.gov US International Trade in Goods and Services